8 de octubre de 2019.- Las condiciones macro más débiles y la menor demanda de acero en México, Brasil y Argentina se han combinado para perjudicar el desempeño de Ternium este año.
El EBITDA / tonelada podría tocar fondo en el tercer trimestre de este año (o poco después), pero la compañía necesita ver un gasto de inversión significativamente mejor en México antes de que comience una recuperación real.
Las compañías siderúrgicas de EUA están agregando capacidad que probablemente exportará a México en los próximos años, pero la empresa matriz de Ternium está considerando un gran movimiento de consolidación y fusión, según el analista Stephen Simpson.
Las acciones de Ternium parecen infravaloradas, pero en este momento poco está yendo bien en el sector del acero.
Mi mayor temor por Ternium en 2019 fue que los factores macro, particularmente la salud de los sectores de construcción industrial y no residencial de México, Argentina y Brasil, crearían una presión mayor a la esperada en el negocio. Eso es exactamente lo que sucedió, ya que las acciones han rezagado al sector del acero en su conjunto en un negocio hasta la fecha, incluso si lo han hecho un poco mejor que algunos competidores globales / emergentes como Gerdau y ArcelorMittal en los últimos meses.
Creo que es probable que Ternium vea su fondo EBITDA / tonelada en el próximo trimestre o dos, pero soy escéptico acerca de una fuerte recuperación a partir de entonces, y todavía veo muchos riesgos macro en México, Argentina y Brasil que podrían presionar el negocio. Aunque Ternium se comercializa a bajo costo en relación con sus fundamentos (métricas como EBITDA / tonelada, ROE, etc. en comparación con ArcelorMittal, Nucor, Steel Dynamics y otros pares), «debería» llegar solo al mercado. Creo que Ternium tiene un atractivo para los inversores dispuestos a tratar de predecir un fondo en el sector del acero, pero esta es una perspectiva de alto riesgo / alto rendimiento.
Argentina lastima más de lo que debería, pero podría empeorar
Las acciones de Ternium fueron golpeadas a mediados de agosto cuando las elecciones primarias mostraron que el presidente en funciones, Mauricio Macri, fue derrotado por el líder opositor Alberto Fernández, quien se postula con la ex Presidenta argentina Cristina Fernández de Kirchner como vicepresidente.
En pocas palabras, aunque a la economía argentina no le fue bien con Kirchner, los votantes argentinos aparentemente han tenido suficientes medidas de austeridad de Macri, lo cual es comprensible dado el pobre desempeño económico de los últimos años, incluida la hiperinflación. Aunque impopular con la población argentina, Macri y sus políticas de austeridad fueron bastante más populares en los mercados financieros mundiales, y las acciones y divisas argentinas han estado en el limbo (en niveles más bajos) desde este sorprendente resultado electoral antes de la próxima ronda de votaciones sobre 27 de octubre.
Argentina representa aproximadamente el 15% de los ingresos de Ternium a través de la propiedad del 61% de la compañía de Siderar (el único productor de acero laminado plano en el país), y del 12% al 13% del EBITDA. Aunque los resultados de la valoración de Ternium en respuesta a una mayor turbulencia e incertidumbre en Argentina parecen desproporcionados con el valor implícito del negocio de Siderar, los mejores resultados aquí han sido parte de la tesis alcista sobre las acciones y eso definitivamente parece que se está eliminando en relación con expectativas a principios de este año.
Condiciones débiles del mercado mexicano y competencia inminente
Argentina y una recuperación más lenta en Brasil han sido citadas como razones de la debilidad de Ternium, pero creo que una demanda más débil en el mercado central mexicano de Ternium es quizás un factor que se pasa por alto al desempeño más débil y al precio de las acciones más débil.
Los precios de las bobinas laminadas en caliente en México se han mantenido mejor que los precios en los EUA (Bajar 14% en comparación con una disminución del 26% en EUA), pero la demanda ha sido débil, lo que ha llevado a un 9% año tras año disminución de los envíos en el segundo trimestre. La producción automotriz ha sido plana en lo que va del año en México, ya que la producción reubicada compensa los descensos globales en las construcciones de vehículos ligeros, pero el gasto en construcción ha disminuido más del 5% en términos anuales, ya que la actividad de inversión comercial sigue siendo débil.
Un mercado mexicano más débil de lo esperado sería lo suficientemente malo para Ternium (México representa aproximadamente el 50% de los volúmenes de envío de Ternium), pero el mercado también está preocupado por la posibilidad de aumentar la competencia de importación en un futuro relativamente cercano. Los operadores estadounidenses de hornos de arco eléctrico están programados para agregar entre 10 y 15 millones de toneladas de capacidad en los próximos dos años, y con estas nuevas plantas ubicadas principalmente en el sur / suroeste (incluida la nueva planta de Steel Dynamics, que la gerencia ha dicho específicamente que está destinada a exportar un cierto volumen a México), los inversores están preocupados de que Ternium se enfrentará a una competencia aún mayor en los próximos años en mercados de alto valor como el acero para automóviles y el acero para la construcción.
Agregando aún más incertidumbre, los informes comenzaron a circular a fines de septiembre de que la empresa matriz de Ternium (Techint) estaba buscando adquirir al productor mexicano de acero plano Altos Hornos de México (o AHMSA) por $3,500 millones de dólares. No ha habido ninguna actualización sustancial sobre estos rumores desde entonces, pero este sería un movimiento significativo y controvertido.
Combinadas, las dos compañías representarían alrededor del 25% de la producción anual de acero de México. El acuerdo podría agregar una deuda significativa al balance de Ternium (dependiendo de cómo esté estructurado el acuerdo), pero Ternium tiene un balance bastante limpio y el precio de compra implícito de $ 636 / t antes de las sinergias es bastante razonable, particularmente si la gestión de Ternium podría mejorar el AHMSA eficiencia operacional.
La perspectiva
Ternium ha visto que muchos impulsores potenciales van en contra de la compañía este año, con un crecimiento de la demanda de acero brasileño muy por debajo de las expectativas (comenzando el año en alrededor de + 6% y ahora más cerca de + 2%), la demanda mexicana está por debajo de las expectativas, y Argentina continúa viendo tiempos económicos difíciles. Aun así, el EBITDA por tonelada de la compañía se ha mantenido bastante bien junto a los gustos de pares / rivales mucho más respetados como Nucor y Steel Dynamics.
La gerencia de Ternium cree que el tercer trimestre de 2019 podría marcar el final del ciclo, y estoy de acuerdo tentativamente (creo que se podría llegar al final entre Q3’19 y Q1’20). Sin embargo, no espero un cambio radical, ya que Ternium realmente necesita ver un gasto de inversión comercial saludable en México antes de que la demanda aumente. Sin embargo, Brasil debería ser un mejor mercado en 2020, y creo que es poco probable que Argentina empeore enormemente para Ternium (aunque podría pasar un tiempo antes de que haya una mejora sustancial).
Las estimaciones del EBITDA del lado de las ventas para 2019 y 2020 han caído entre un 15% y un 20% desde mayo de este año, lo que subraya lo decepcionantes que han sido los desarrollos en la demanda y los precios del mercado final este año. Comencé con expectativas algo más bajas, pero también he reducido sustancialmente mis expectativas ya que los envíos de acero y los precios se han debilitado más de lo que esperaba y los costos han creado más presión en el margen.
Si bien Ternium cotiza muy por debajo de mi valor razonable a largo plazo basado en DCF, así como una relación precio / valor «razonable» basada en las perspectivas de ROE a corto plazo, espero que las acciones se negocien más en EV / EBITDA en el corto plazo. Ternium históricamente se ha negociado en alrededor de 4.5 veces el EBITDA adelantado, pero actualmente se cotiza más cerca de 3.5x. Creo que es muy bajo; incluso con un múltiplo adelantado con descuento de 4x, Ternium debería cotizar a mediados de los $ 20.
La línea de fondo
Ternium parece demasiado barato, pero no quiero minimizar el riesgo de que las cosas empeoren antes de mejorar. Si EUA se tambalea más hacia la recesión, no tendrá un efecto positivo en la economía de México, y de la misma manera Argentina y Brasil podrían verse decepcionados en relación con las expectativas para 2020. Creo que Ternium está bien administrado y subvalorado, pero los inversores están tentados por Las recompensas potenciales significativas en un rebote deberían al menos considerar el riesgo de que la gerencia se aleje de su guía para alcanzar el fondo en el tercer trimestre de 1919 y que haya una nueva pierna en las expectativas de EBITDA antes de que las acciones realmente bajen, señala Simpson.
Reportacero
