8 de junio de 2020.- De acuerdo con Gasebu Private Investor a fines de mayo de 2020, el acero, junto con los bancos, la perforación de O&G, algunos negocios de seguros y fertilizantes, es una de las industrias más baratas del mercado. Su desempeño en el último año ha sido negativo, perdiendo el 20% de su valor de mercado.
La industria del acero se cotiza a 10 veces las ganancias, un 20% de descuento sobre su valor en libros y 6 veces el EBITDA 2019 o 10 veces su EBITDA estimado para 2020-21.
Las 20 compañías siderúrgicas más grandes a esa fecha se enumeran a continuación. Como podemos ver, existen diferencias significativas en el crecimiento histórico, los márgenes, el rendimiento del capital y la valoración actual, según lo medido por EV-to-EBITDA-LTM.
“ArcelorMittal ( MT ) parece ser la compañía más barata en términos de EV múltiple al EBITDA de LTM, que fue la razón principal para comenzar a buscar en esta compañía. Además, es claramente un líder de la industria capaz de capitalizar la consolidación que podría traer una crisis como la actual”, señala.
Instantánea de la industria del acero
La industria del acero no es particularmente rentable. Puede haber años particularmente buenos, pero la mayor parte de los rendimientos del capital van a estar en un rango de 5-15%, y pueden ser volátiles de un año a otro. El principal impulsor del rendimiento del capital es el margen, en lugar de la rotación del capital.
El ROCE de la industria, representada por esas 20 compañías más grandes (y MT siguiendo un camino similar en los últimos 15 años), claramente tuvo una tendencia negativa hasta 2010, cuando alcanzó menos del 5%, y luego tuvo una recuperación gradual hasta 2019, cuando alcanzó el 15% justo antes de que COVID indujera una crisis en la producción primero y luego en la demanda.
“Claramente, MT no tiene el mejor desempeño, especialmente con respecto al margen EBITDA, pero puede mantenerse al día con su retorno sobre el capital porque es más eficiente en la rotación y en el control de los gastos de capital de mantenimiento”, añade.
La producción de acero es ciertamente un negocio complicado:
Está cerca de un producto perfecto para muchos segmentos del producto terminado. Además, no importa la antigüedad del artículo que lea sobre el acero o sobre qué país, el exceso de capacidad es siempre la principal preocupación. El exceso de inversión y los ciclos de exceso de capacidad se han desarrollado en Europa y EUA en el 18 º y 19 º siglos, y más recientemente en China. Cuando se ha creado un exceso de capacidad, los productores tienden a exigir protección de sus gobiernos, lo que solo hace que el problema persista, creando incentivos para perpetuarlo.
La curva de producción de costos es casi plana, especialmente de $ 400-450 por tonelada. Los productores más baratos tienen su base en CIS, que se atribuye ( McKinsey ) al acceso cautivo de materias primas de bajo costo, una razón clave de las diferencias en el costo de producción por tonelada.
Los principales consumidores de acero, automóviles y construcción, son muy cíclicos, por lo que la demanda de acero es cíclica por naturaleza. Esto agrega volatilidad en los volúmenes y precios de salida.
El negocio es intensivo en capital. Se estima que la inversión promedio por tonelada de producción de acero bruto es de $ 250-300. Dado que el OCDE estima que la capacidad global a fines de 2018 era de 2,234 millones de toneladas, eso significa que el capital total invertido es c. $ 650 mil millones, y eso es solo en la producción básica de acero en bruto.
Las ganancias en productividad de la tecnología no son enormes, pero pueden ser críticas. Esta es una industria antigua, y aunque constantemente ocurren nuevos pequeños cambios, no ha habido grandes tecnologías que cambien el juego que hayan hecho obsoleto todo el capital invertido anterior. Hay dos tecnologías de producción principales que se seleccionan en función del desarrollo del país productor. Cuando hay suficiente desarrollo, hay suficiente producto de desecho que se puede volver a fundir usando EAF, que es más barato, más limpio y más eficiente que BOF, que la tecnología clásica utilizada cuando el mineral de hierro necesita ser utilizado para producir acero en bruto.
Los costos de los insumos (mineral de hierro, energía en forma de coque de carbón, electricidad o gas natural, chatarra y diferentes aleaciones, etc.) también son volátiles y están sujetos a sus propios ciclos independientes, y pueden sufrir desequilibrios locales que se suman a ciclos globales
La industria, muchas veces voluntariamente, es el foco de las prácticas de intervención política, regulación y proteccionismo que hacen que la gestión de las empresas siderúrgicas sea aún más difícil.
Mi opinión es que no hay forma de que pueda tener una opinión sobre cuál será la evolución a corto, mediano o largo plazo de los precios del acero, la producción, los precios de los insumos, etc. Todo es demasiado volátil y demasiado fragmentado para Piense en cualquier inversión en MT basada en una estimación razonable de los parámetros económicos básicos para la industria.
En el otro lado de su gran complejidad, hay una estabilidad inherente al acero. Es un producto que no desaparecerá en el futuro previsible, ya que es un producto esencial para los productos de la vida cotidiana, y la gama de usos y aplicaciones es enorme.
Por lo tanto, mi propósito no será adivinar el precio futuro del acero o los precios de entrada de costos futuros. Lo encuentro imposible para mi limitada experiencia. Mi propósito será determinar cuál es un punto bajo promedio en el ciclo de la industria y construir a partir de ahí lo que podría ser una valoración conservadora de la empresa.
Un resumen de la historia reciente de ArcelorMittal
Mittal comenzó su propia historia comercial en Indonesia en 1975 cuando cambió el plan de su padre para vender un terreno innecesario y decidió construir una planta de acero en el sitio. Más tarde, compró una planta en México que el gobierno había construido por más de $ 2,000 millones pero que estaba perdiendo dinero año tras año. El siguiente gran fue en Kazajstán. En 1997, la familia obtuvo una participación del 20% en parte del negocio internacional del acero y mantuvo el negocio indio y el kazajo dentro de la familia.
Desde la plataforma «pública», dieron el primer paso en los Estados Unidos en 1998 con la adquisición de Inland Steel. Para entonces, controlaban el 2% de la producción mundial de acero.
Con el comienzo del siglo, la expansión china trajo excelentes años para la industria, junto con un esfuerzo de consolidación en el que Mittal tuvo un claro papel de liderazgo. Finalmente, la industria del acero se estaba centrando más en la rentabilidad que en el volumen.
Según este estudio realizado en 2008, las estrategias aplicadas por las diferentes empresas siderúrgicas para sobrevivir y crecer en lo que ciertamente es una industria difícil se pueden agrupar en ocho categorías diferentes, desde el crecimiento de la capacidad con adquisiciones competitivas y empresas conjuntas hasta estrategias de ubicación, integración vertical, nicho enfoque, etc.
Según el análisis, Mittal demostró en el ascenso de la compañía al pináculo mundial del acero que era posible estar activo en la mayoría de esas estrategias al mismo tiempo. Escogió una mezcla de adquisiciones estratégicas (es decir, costosas) mezcladas con estrategias de descuento al elegir compañías siderúrgicas cercanas a la quiebra a precios de ganga. La única estrategia que no parecía ejercer era la ruta de la empresa conjunta.
La expansión de la compañía para convertirse en el líder mundial del acero alcanzó su punto máximo con el acuerdo de $ 34,000 millones por el control de Arcelor, el segundo mayor productor mundial proveniente del histórico Usinor francés.
Era como mezclar agua y aceite. Arcelor, que representa la tradición de la ingeniería con su gama de productos de alta gama, estructuras de gestión pesadas de la vieja escuela y departamentos de planificación global, tan llenos de historia y conocimientos, así como costos y falta de productividad, tienen que fusionarse con el localista, Productor de acero barato de gama baja sin una organización aparente aparte del Sr. Mittal saltando de una ganga a otra.
El gigante de acero resultante de 130 millones de toneladas, con el 10% de la producción mundial de acero, estaba a punto de enfrentar la prueba más dura de la crisis financiera mundial que comenzó en abril de 2007 y explotó en 2008, solo unos meses después de que Mittal se convirtiera en MT CEO. Al cierre de 2007, el año en que tuvo lugar la fusión, la compañía tenía $ 147,000 millones en activos y $ 34,000 millones en deuda financiera y $ 62,000 millones en capital.
A medida que la crisis golpeó, los accionistas e inversores se dieron cuenta de que las valoraciones se habían incrementado en los años previos a la crisis. Además de la crisis financiera mundial, el sector del acero tendría que enfrentar un gran problema: la transición de un mercado chino impulsado por la demanda a un mercado chino impulsado por el exceso de oferta.
La compañía alcanzaría su punto más bajo en 2015-16 con el 20% del EBITDA de 2007, el 50% del capital inicial y solo el 10% de la capitalización de mercado inicial. El final de 2016 dejó un período de cancelaciones, despidos, ventas de activos, aumentos de capital, reestructuración de deuda, etc.
Mittal y MT sobrevivieron a la crisis financiera y al ciclo de exceso de oferta chino que había llevado el margen EBITDA de más de $ 200 por tonelada en 2008 a menos de $ 50 por tonelada en 2016, mientras atravesaba un proceso de desapalancamiento de $ 20,000 millones justo después de la integración con un elefante de la vieja escuela como Arcelor.
Para Mittal, ese proceso de reestructuración justo después de pasar del comprador oportunista angustiado que siempre había sido a un comprador de precio máximo en el ciclo máximo de uno de los objetivos más importantes debe haber sido una experiencia tan esclarecedora como dolorosa.
La empresa hoy
MT es la principal compañía integrada de minería y acero del mundo. Sus puntos fuertes se centran en la escala y el alcance global, las capacidades técnicas y una cartera diversa de acero y negocios relacionados, uno de los cuales es la minería.
La compañía es el mayor productor de acero en América, África y Europa y es el quinto mayor productor de acero en la región de la CEI. ArcelorMittal tiene operaciones de fabricación de acero en 18 países en cuatro continentes, incluidas 46 instalaciones de fabricación de acero integradas y de mini-fábrica.
MT tiene aproximadamente 191,000 empleados y 130 millones de toneladas de capacidad de producción de productos de acero. Aproximadamente el 37% de su acero crudo se produce en las Américas, el 49% en Europa y el 14% en otros países, como Kazajstán, Sudáfrica y Ucrania.
La compañía produce una amplia gama de productos de acero terminados y semiacabados de alta calidad y los vende en los mercados locales a través de su organización de comercialización centralizada a una amplia gama de clientes en las industrias automotriz, de electrodomésticos, ingeniería, construcción y maquinaria en 160 países.
MT tiene una participación de mercado líder en sus mercados principales en el negocio del acero para automóviles y es líder en el segmento de aceros avanzados de alta resistencia y rápido crecimiento. En 2016, ArcelorMittal introdujo una nueva generación de aceros avanzados de alta resistencia, incluidos los nuevos aceros templados a presión y aceros martensíticos. En 2017, la compañía lanzó la segunda generación de sus aceros eléctricos que juegan un papel central en la construcción de motores eléctricos.
Las operaciones mineras de MT están integradas con sus instalaciones mundiales de fabricación de acero y son importantes productores de mineral de hierro y carbón. En 2019, aproximadamente el 52% de los requisitos de mineral de hierro de ArcelorMittal y aproximadamente el 12% de sus requisitos de PCI y carbón provienen de ellos, y también es un importante productor de coque, que satisface el 95% de sus necesidades de coque a través de sus propias instalaciones de producción.
Sus sitios de producción tienen buen acceso a las instalaciones de envío, incluso a través de sus propias instalaciones portuarias de aguas profundas, o parcialmente, y las vías ferroviarias vinculadas. La compañía tiene su propio negocio de distribución de acero aguas abajo, principalmente a través de su segmento de Europa.
Parece que MT tiene una buena configuración de negocios que ha llevado tiempo crear y desarrollar. Este es un productor de acero de huella diversificada verdaderamente global con los enlaces y enlaces correctos con los principales consumidores mundiales de acero en la mayoría de los mercados geográficos que opera.
Como podemos ver, la capacidad de producción se ha reducido lentamente de 130 millones de toneladas (métricas) después de la fusión de Arcelor y Mittal a los actuales 112 millones de toneladas , a pesar de las diferentes adquisiciones puntuales realizadas por la compañía en EUA, India e Italia en 2014 , 2018 y 2019.
La utilización promedio de la capacidad instalada para todo el período ha sido del 74.5% , pero podemos ver que ha sido más alta que el promedio desde 2015. Algo similar ocurre con la facturación, que en promedio ha sido 1.6x, pero ha funcionado mejor desde 2015.
El EBITDA ha promediado $ 9,600 millones equivalente al 10.8% de los ingresos, o $ 107 por tonelada . El EBITDA es bastante volátil, llegando al 18%, cerca de $ 200 por tonelada, y tan bajo como el 6%, o $ 50 por tonelada. En dólares por tonelada, puede duplicarse perfectamente, como en 2010, o reducirse a la mitad, como en 2019, de un año a otro.
Un EBITDA de 5-6% apenas cubre el gasto de capital de mantenimiento y el servicio de intereses de deuda, por lo que a pesar del hecho de que parece positivo, es lo mínimo para mantener viva a esta compañía, y probablemente a cualquier otra compañía siderúrgica.
McKinsey estima que el margen EBITDA requerido para la sostenibilidad a largo plazo (cobertura de costos variables, fijos y de capital) es del 17%, lo que se compara con un promedio del 10% en el período 2004-16 mostrado por McKinsey en el análisis vinculado anteriormente.
En 2009, la disminución en el margen EBITDA fue claramente causada por la caída de la demanda que condujo a una tasa de utilización del 55%, el punto más bajo de la serie. Pero en 2015 y 2019, tuvo más que ver con una caída en los precios del acero, no lo suficientemente compensada por una caída en los costos de los insumos.
En línea con las fluctuaciones del EBITDA, el rendimiento normalizado del capital empleado, ROCEn, se mueve significativamente de un año a otro. El ROCEn promedio es de 9.2% , pero puede ser el doble, como en 2007, o tres veces menos, como en 2019. ROCE normalizado significa EBITDA neto de gasto de mantenimiento y tasa impositiva constante sobre activos a largo plazo y capital de trabajo neto de buena voluntad . No hay efecto de amortizaciones, deterioros, etc., y ningún efecto de apalancamiento. Tampoco deduzco cambios en el capital de trabajo, ya que tienden a generar ruido sin cambiar el promedio.
Creo que la forma en que el mercado valora el negocio probablemente se rastrea mejor por EV a EBITDA y EV a capacidad de producción instalada o a la producción real en toneladas.
Las tres métricas cuentan una historia consistente, ya que han disminuido constantemente con el tiempo, especialmente desde la crisis de 2008. En 2006-07, el EV / EBITDA fue de 10x-12x , y en los últimos cinco años, el rango ha sido 4x-6x . EV por capacidad instalada de producción de acero fue c. $ 1.650 por tonelada en 2007 y ahora está a $ 290 por tonelada, casi 6 veces menos. Lo mismo si miramos EV por tonelada de acero producido.
Lo interesante es que el EBITDA promedio por tonelada en 2017-19 (para suavizar la baja cifra de 2019) es el 50% del máximo alcanzado en 2007, mientras que el EV por capacidad de producción instalada se ha dividido casi por 6 veces. En otras palabras, la valoración del negocio, antes de considerar la deuda, ha caído casi 3 veces más que la caída real en su capacidad de margen.
Valuation KPIs
Usaré ingresos de $ 77,700 millones en 2019 que provienen de 86 millones de toneladas de envíos de acero a un precio promedio de $ 928 por tonelada. Para poner esta cifra en perspectiva, la cantidad de acero vendido está en el 40 ° percentil de los últimos 14 años, mientras que el precio de venta por tonelada está en el 30 ° percentil. La cifra de ingresos normalizados probablemente debería ser mayor, pero dado que 2020 será ciertamente menor, creo que es más prudente usar esa referencia.
Usaré el margen EBITDA promedio para todo el período de 14 años, que sale del 10.8% redondeado al 10% .
Voy a utilizar una tasa de inversiones de mantenimiento 4% , también en línea con la media histórica y equivalente a $ 3.1 billón al año .
Con esos supuestos, el EBITDA normalizado sale a $ 7,770 mil millones pa y el FCF normalizado sale a $ 3,950 il millones pa
A los valores actuales del mercado, esas cifras normalizadas implican 3.2x EV-a-EBITDAn y 6.3x EV-a-FCFn . Un múltiplo de 6.3x en FCFn implica un rendimiento de FCFn no apalancado del 15.9% para nosotros, los inversores.
Mirándolo desde otra perspectiva, aplicando un múltiplo de 10x a FCFn, el EV resultante es $ 39,500 millones neto de deuda, pensiones, efectivo y JV (con un recorte del 30%), lo que implica un valor patrimonial de $ 25,000 millones equivalente a $ 20.6 por acción , ya teniendo en cuenta el último aumento de capital y la conversión diferida de las notas convertibles obligatorias emitidas recientemente (al precio mínimo de conversión).
La «valoración normalizada» implica un valor por tonelada de capacidad de producción de $ 350, que se compara favorablemente con la inversión bruta acumulada histórica realizada por la compañía de $ 660 por tonelada en Planta y Equipo.
Además, no estamos teniendo en cuenta los activos intangibles construidos o pagados ($ 5,000 millones) por la empresa a lo largo de su existencia y a través de su presencia global. Activos como las relaciones con los clientes, presencia global y servicio global para sus clientes, conocimiento especializado de productos o servicios, etc., todo esto lo está comprando de forma gratuita.
Apalancamiento y estructura de deuda
Un múltiplo en FCF es una forma simplificada de hacer un flujo de caja con descuento. Entonces, cuando desconto el FCF no apalancado y deduzco el valor nominal de la deuda del valor resultante, soy conservador, ya que no estoy aplicando ningún ajuste de valor de tiempo a los flujos de efectivo de la deuda ni teniendo en cuenta el efecto fiscal positivo de los gastos por intereses. Lo hago porque prefiero infravalorar a aquellos con una deuda más alta.
Me gusta pensar más sobre lo que debería tener la deuda conservadora adecuada para cada negocio en lugar de incluir la valoración, sea cual sea la estructura de deuda que tenga la empresa. En el caso de MT, creo que la compañía no debería tener más deudas que pueda pagar en los años más complicados, que vienen con:
Un margen promedio de EBITDA de 6% , o $ 4,700 millones por año
Un gasto de capital promedio de mantenimiento del 3.6% de los ingresos, o $ 2,8,00 millones por año
FCF, neto de 15% de impuestos y gastos de mantenimiento, sería de $ 1,600 millones anuales
Si asumimos un costo de la deuda del 4% y una tasa de amortización anual del 10%, la deuda máxima que el negocio tendría que mantener es de $ 11,400 millones , equivalente a 2.4x deudas con la relación de EBITDA deprimida y 1.5x de deuda a un EBITDA normalizado de $ 7,700 millones .
Para 2008, antes de que la crisis golpeara al sector, la deuda era tan alta como $ 37,000 millones, lo que junto con un EBITDA históricamente alto ($ 18,800 millones) generó una relación ND / EBITDA aparentemente baja de 1.5x. El problema apareció el año próximo, en 2009, cuando el EBITDA fue de $ 4,000 millones e hizo que la relación saltara a 5.3x.
El sufrimiento que estaba por venir era enorme. De 2008 a 2018, la deuda bruta tuvo que reducirse en casi $ 24,000 millones, hasta $ 13,700 millones ($ 10,000 millones netos de efectivo). A fines del primer trimestre de 2020 , la compañía reportó una deuda bruta de $ 15,500 millones, aún por encima de nuestra referencia, pero junto con $ 4,700 millones de efectivo en el balance general y $ 9,300 millones de líneas de crédito no utilizadas, es un escenario razonable.
La comparación de la deuda neta actual con el EBITDA de 2019 arrojaría un índice de 2.2x, lo que parece razonable, especialmente si tenemos en cuenta que el EBITDA de 2019 se encontraba en la parte inferior del rango histórico.
También es relevante el calendario de vencimientos que muestro en la tabla, junto con los vencimientos no cubiertos que el efectivo o las líneas actuales permitirían:
Como podemos ver, solo usando su efectivo actual, MT puede refinanciar todos sus vencimientos hasta fines de 2021, lo cual es una posición cómoda. Eso dejaría disponibles todas las líneas actuales no utilizadas.
Pero incluso con esta posición cómoda, en mayo de 2020, la compañía realizó una colocación de capital de $ 2,000 millones en forma de: $ 750 millones de capital , que representan aproximadamente 80.9 millones de acciones comunes a un precio de oferta de $ 9.27 por acción.
Capital diferido en forma de convertibles obligatorios por $ 1,250 millones que al vencimiento (3 años) se convertirán en acciones ordinarias. Los pagarés pagan un cupón del 5,50% anual, pagadero trimestralmente. El precio mínimo de conversión será igual a $ 9.27, y el precio máximo de conversión será 117.5% ($ 10.89 por acción) del precio mínimo de conversión.
El fideicomiso familiar Mittal participó en las ofertas al hacer un pedido por un monto total de $ 200 millones (la mitad en cada oferta), equivalente al 13% de la oferta de capital y el 8% del capital diferido (10% del monto combinado), que está por debajo de su participación del 37.4% en la compañía.
Creo que la compañía se adelantó un poco, pero el lado seguro es probablemente el lado en el que te equivocaste. Probablemente todo el sufrimiento que tuvo lugar entre 2008 y 2016 ha jugado su parte en la toma de decisiones.
Comenzando con el FCF normalizado que hemos estimado antes, podemos llegar al FCF normalizado apalancado que tendríamos justo después del capital común emitido por la compañía en mayo de 2020 y la deuda de capital resultante que la compañía tendría después de la conversión obligatoria de notas. También hice el ejemplo con la deuda ideal que calculé antes:
Con el apalancamiento actual, cuando la compañía recupere un nivel normalizado de FCF, el efecto de la deuda será reducir el FCF en $ 688 millones de los gastos de intereses que generarían $ 103 millones en ahorros fiscales, dejando el FCF apalancado en $ 3,300 millones, lo que produciría 31% sobre capitalización bursátil a finales de mayo de 2020 (€ 9 por acción, o $ 9.9 por acción).
Si se tuviera que aumentar el capital para reducir la deuda a su nivel conservador ideal de 11.400 millones, entonces el FCF apalancado ofrecería un rendimiento del 24% sobre la capitalización de mercado ajustada, lo que demuestra que el mercado está valorando la MT demasiado barato o que está asumiendo que el EBITDA promedio normalizado del 10% del pasado nunca se recuperará.
A los precios actuales de las acciones, incluso el escenario de margen EBITDA deprimido produciría un rendimiento razonable para el inversor, ya que sería de alrededor del 9%.
Creo que MT ofrece una oportunidad suficientemente interesante de riesgo-recompensa para invertir.
Reportacero
