Afirma Fitch en ‘BBB-‘ pagarés garantizados de Airport Trust Sr de CDMX; Outlook revisado a “estable”

29 de noviembre de 2021.- Fitch Ratings ratificó la calificación ‘BBB-‘ de las notas senior garantizadas del Airport Trust (Grupo Aeroportuario de la Ciudad de México, SA de CV [GACM]) emitidas en 2016 y 2017 de la Ciudad de México, y revisó el Outlook a Estable de Negativo. El perfil crediticio independiente (SCP) se evalúa en ‘bbb-‘.

La revisión de Outlook a Estable refleja el desempeño del flujo de efectivo por encima de los supuestos de casos de calificación de Fitch, respaldado por la recuperación del tráfico del aeropuerto ligeramente por encima de las expectativas, las mejoras en la recaudación de ingresos de Tarifa de Uso de Aeropuerto (TUA) y los ajustes de precios anuales debidos y oportunos.

FUNDAMENTO DE LA CALIFICACIÓN

La calificación ‘BBB-‘ está respaldada por la solidez del activo aeroportuario subyacente de la transacción como una instalación estratégica para el país, ubicada en un área con sólidos fundamentos demográficos y, hasta ahora, prácticamente sin competencia de otros aeropuertos. También considera la flexibilidad para ajustar las tarifas cuando sea necesario y el hecho de que el otorgante de la concesión, SCT, y el concesionario del aeropuerto existente, Aeropuerto Internacional de la Ciudad de México, SA de CV, son entidades gubernamentales relacionadas, que no son Se espera que la maximización del apalancamiento sea una prioridad.

La estructura de la deuda permite una buena alineación de incentivos entre el otorgante, el concesionario y los acreedores, con estos últimos protegidos del efecto adverso del cambio de titularidad de la concesión a manos privadas. La calificación también refleja la naturaleza de GACM como una entidad relacionada con el gobierno según los Criterios de calificación de entidades relacionadas con el gobierno de Fitch.

El Caso de Calificación de Fitch da como resultado un índice de cobertura del servicio de la deuda (DSCR) para los próximos cuatro pagos trimestrales de 1.6x, 1.9x, 1.7xy 2.2x, respectivamente. No se prevé ningún déficit de liquidez. El perfil de apalancamiento estimado de GACM, que se calcula considerando la empresa aeroportuaria en su conjunto y no solo el efectivo fiduciario, sigue siendo consistente con una calificación de ‘BBB-‘, ya que se espera que el 12.7x para 2021 regrese a niveles consistentes con la categoría de calificación, según según los criterios aplicables de Fitch, para 2023. Fitch también corrió un escenario a la baja severo, que asume que la recuperación del tráfico de regreso a los niveles de 2019 no ocurrirá hasta 2025. Las métricas crediticias se deterioran, pero aún están dentro del margen de la calificación.

CONDUCTORES CLAVE DE CLASIFICACIÓN

Riesgo de ingresos – Volumen: más fuerte

Activo estratégico pero congestionado: El aeropuerto constituye una instalación esencial como puerta de entrada a la ciudad y al país. Es un activo crítico para la nación y un centro para la mayoría de las aerolíneas mexicanas. Está ubicado en una de las ciudades más pobladas del mundo con acceso a una base de demanda grande y creciente. Aparte de 2020, cuando la pandemia de coronavirus golpeó el tráfico, el volumen había sido positivo durante las últimas dos décadas, excluyendo pequeñas reducciones en 2009 y 2010 debido a la crisis financiera mundial, con la tasa de crecimiento anual compuesta histórica de pasajeros superando la del PIB. Antes de la pandemia, transportaba cerca de 50 millones de pasajeros al año y operaba a plena capacidad; por lo tanto, estaba muy congestionado y no podía soportar un crecimiento de volumen significativo que de otro modo se esperaría en el futuro.

Riesgo de ingresos – Precio: rango medio

Disminución del poder de fijación de precios en el futuro: el marco de títulos de concesión y la estructura de propiedad de los concesionarios, con el concesionario y el otorgante de propiedad del gobierno, aumentan la flexibilidad legal del aeropuerto para ajustar las tarifas cuando se considere necesario. Los aumentos históricos de precios, junto con un fuerte crecimiento del volumen, indican un perfil de demanda inelástico. Las tarifas a los pasajeros son moderadas en comparación con las que se cobran en aeropuertos comparables, lo que permite cierto margen para aumentos de precios sin afectar significativamente la demanda. La tarifa se paga en MXN, pero está vinculada al USD y se convierte mensualmente, lo que minimiza el riesgo de tipo de cambio.

Sin embargo, la evaluación de rango medio refleja el deterioro potencial en el poder de fijación de precios futuro del aeropuerto como resultado de que las tarifas de los pasajeros no se utilizan para mejorar las condiciones en las instalaciones existentes.

Desarrollo y renovación de infraestructura: más débil

Instalación antigua y saturada: el aeropuerto existente tiene instalaciones antiguas y limitaciones de capacidad significativas. El nivel de inversión necesario para el mantenimiento no está claro, al igual que el calendario y la financiación. Esto último es particularmente preocupante dada la expectativa de una capacidad de crecimiento de volumen no significativa, lo que se traduce en recursos potenciales limitados para financiar las necesidades de inversión futuras. Fitch podría cambiar esta evaluación a ‘Midrange’ si existen planes detallados de inversión de capital de mediano a largo plazo y estos son acordes con la viabilidad a largo plazo del aeropuerto.

Estructura de la deuda: rango medio

Deuda Bullet a refinanciar: La deuda calificada es una titulización de flujos futuros de cargos a pasajeros (TUA). Se espera que el resto del flujo de caja más otros ingresos aeronáuticos distintos de TUA y los ingresos no aeronáuticos cubran los gastos de operación y mantenimiento. La estructura de la deuda proporciona los incentivos para el ajuste de tarifas en caso de que surja la necesidad dada la importancia de mantener el aeropuerto abierto y funcional.

Los vencimientos Bullet exponen la transacción al riesgo de refinanciamiento, que se ve mitigado en gran medida por un largo plazo de concesión y una amplia flexibilidad temporal a través de vencimientos escalonados. La estructura incluye una reserva de servicio de la deuda de seis meses y limitaciones al endeudamiento adicional. El gatillo de bloqueo es bajo en 1,15x, pero la Cuenta de Acumulación de Principal recién creada brinda protección adicional.

GACM tiene la capacidad de generar deuda fuera de este fideicomiso de flujo futuro y la administración del aeropuerto no ha descartado la posibilidad de dicha deuda. Fitch considera la naturaleza pública de la empresa aeroportuaria como un mitigante significativo de este riesgo, ya que existen fuertes incentivos para dimensionar dicha deuda en proporción con los ingresos disponibles de manera que la empresa en su conjunto mantenga su estabilidad. Por último, la existencia de protecciones contra el cambio de control proporciona un mitigante adicional a esta debilidad estructural.

Aplicación de los criterios de la ERG: bajo estos criterios, el estado, la propiedad y el control, el historial de apoyo y las expectativas y las implicaciones sociopolíticas de los factores de incumplimiento de la ERG se evaluaron como fuertes, mientras que un factor adicional, las implicaciones financieras del incumplimiento de la ERG, se consideró moderado. . Esta evaluación, bajo el Criterio de Entidades Relacionadas con el Gobierno de Fitch, asciende a 25 puntos. Las calificaciones son impulsadas por el SCP de las notas.

Métricas: El DSCR natural para los próximos cuatro pagos trimestrales es 1.6x, 1.9x, 1.7xy 2.2x, respectivamente. El apalancamiento en 12.7x sigue siendo alto para la calificación, pero se espera que regrese dentro del rango de criterios indicativos para la categoría de calificación para 2023, en 9.4x.

ESG – Gobernanza: el emisor ha mejorado la calidad de la divulgación financiera con respecto a su puntualidad, nivel de detalle y alcance de la información proporcionada, lo que respalda la revisión a ‘3’ de ‘4’ del puntaje de relevancia de ESG para transparencia financiera del GACM. El GACM mantiene su puntaje de relevancia ESG de ‘4’ para la estrategia de gestión debido a la falta de una estrategia sólida para abordar las necesidades de transporte aéreo de la Ciudad de México como la principal puerta de entrada al país, lo que ha tenido un impacto negativo en el perfil crediticio y es relevante para las calificaciones junto con otros factores.

GRUPO DE PARES

El par regional más cercano del Aeropuerto de la Ciudad de México es el Aeropuerto Internacional El Dorado (OPAIN) en Bogotá, Colombia. OPAIN tiene una calificación ‘BB +’ con Rating Watch Negativo, lo que refleja una recuperación más lenta de lo esperado durante el 3T21 y la continua dependencia del aeropuerto de liquidez adicional para cumplir con los pagos del servicio de la deuda en 2022. OPAIN comparte las mismas evaluaciones que GACM en cuanto a volumen, precio y estructura de la deuda, pero tiene una evaluación más sólida en infraestructura, ya que es un aeropuerto moderno y bien mantenido con necesidades de mantenimiento bien definidas.

Las DSCR se proyectan por debajo de 1.0x en 2022 debido a las limitaciones de liquidez actuales, pero promedian 1.1x a partir de 2022 en adelante. Se espera que el servicio de la deuda durante el próximo año se complemente con los saldos de caja actualmente mantenidos y los recursos de liquidez adicionales.

CALIFICACIÓN DE SENSIBILIDADES

Factores que podrían, individual o colectivamente, llevar a una acción de calificación negativa / rebaja:

– Niveles de tráfico en 2022 inferiores al 80% del volumen de 2019 y / o la expectativa de una recuperación más lenta de lo esperado;

– Deuda neta estabilizada / CFADS que sea sostenible y sustancialmente superior a 12.0x;

– La percepción de que la tasa de recaudación de ingresos se mantendrá significativamente por debajo de las cifras históricas;

–Una acción de calificación negativa sobre la calificación soberana de México (BBB- / Estable).

Factores que podrían, individual o colectivamente, conducir a una acción / mejora de calificación positiva:

– Recuperación total del tráfico a niveles prepandémicos;

– la administración adopte medidas concretas para mejorar el estado de las antiguas instalaciones del aeropuerto y abordar sus limitaciones de capacidad, sin deteriorar significativamente el perfil crediticio;

–Una acción de calificación positiva sobre la calificación soberana de México (BBB- / Estable).

ESCENARIO DE CALIFICACIÓN DEL MEJOR / PEOR CASO

Las calificaciones crediticias en escala internacional de emisores soberanos, de finanzas públicas e infraestructura tienen un escenario de mejora de calificación en el mejor de los casos (definido como el percentil 99 de las transiciones de calificación, medidas en una dirección positiva) de tres niveles en un horizonte de calificación de tres años; y un escenario de rebaja de calificación en el peor de los casos (definido como el percentil 99 de las transiciones de calificación, medidas en una dirección negativa) de tres niveles durante tres años. La gama completa de calificaciones crediticias en el mejor y el peor de los casos para todas las categorías de calificación varía de ‘AAA’ a ‘D’. Las calificaciones crediticias de los mejores y peores casos se basan en el desempeño histórico.

ACTUALIZACIÓN DE CRÉDITO

Actualización de rendimiento

A septiembre de 2021, el volumen de pasajeros ha acumulado el 66% del tráfico observado durante el mismo período de 2019, muy cerca del 62% del caso de calificación de Fitch para el mismo período. La mezcla de tráfico mejoró a una composición de 73% / 27% de pasajeros nacionales e internacionales, lo que contrasta con la mezcla histórica observada en 65% / 35% pero muestra una mejora desde el 80% / 20% observado en 2020. Dado el TUA internacional casi se duplica TUA nacional, la recuperación paulatina de los viajeros internacionales se traduce en mayores ingresos para el aeropuerto. Según el emisor, los ingresos de TUA (generados, no recaudados) en el 3T20 rondaron los USD263 millones.

La recaudación de ingresos de TUA de las aerolíneas, que se deterioró en el transcurso de 2020, mejoró significativamente a lo largo de 2021, lo que permitió al fideicomiso reportar DSCR de 1.5x, 1.6x, 1.7x para los pagos del servicio de la deuda de enero, abril y julio de 2021. Las coberturas son mucho más fuertes que las observadas en 2020, aún están por debajo de los niveles prepandémicos de alrededor de 2.0x. Según el emisor, todas las aerolíneas están al día en sus transferencias de TUA al fideicomiso, por lo que no se han acumulado más cuentas por cobrar.

Los documentos de las notas calificadas incluyen un evento de incumplimiento en caso de que algún aeropuerto comience operaciones comerciales dentro de un radio de 70km del aeropuerto existente o el Aeropuerto de Toluca genere un tráfico de pasajeros superior a 5 millones de pasajeros por año, y DSCR en dos trimestres consecutivos sea inferior a 1.75x . El tráfico en el aeropuerto de Toluca no es una preocupación dado que está muy por debajo del umbral de impuestos de 5 millones. Sin embargo, se planea que el aeropuerto Felipe Ángeles, que se encuentra a 50 km del aeropuerto de la Ciudad de México, comience a operar en marzo de 2022, cuando el DSCR de la transacción podría no recuperarse por completo.

Fitch espera que los DSCR relevantes estén por encima del umbral; sin embargo, este es un riesgo potencial.

ANÁLISIS FINANCIERO

En la actualidad, no estamos diferenciando entre supuestos de casos base y de calificación, dado el nivel de incertidumbre sobre el desempeño futuro del tráfico.

El caso de calificación de Fitch asume que el tráfico cerrará 2020 al 65% de los niveles de 2019 y luego se recuperará al 80%, 90% y 100% de los niveles prepandémicos en 2022, 2023 y 2024, respectivamente. Se espera una recuperación total al nivel de tráfico de 2019 hasta 2024, y no se supone un mayor crecimiento dado que el aeropuerto ya había estado operando por encima de su capacidad física.

Se espera que la mezcla de tráfico continúe con 80% -20% de pasajeros nacionales-internacionales durante el resto de 2020 y 2021, con una recuperación gradual a la mezcla histórica de 65% -35% en 2024. Se supone que la tasa de recolección de TUA es del 90% hasta 2023 y luego se recupera al 100% en 2024 bajo la premisa de que, en ese año, las operaciones volverán a la normalidad y la cobranza también. La inflación para los EE. UU. Se asumió en 2.7% (2022), 2.5% (2023) y 2.0% (2024 en adelante), y para México en 3.5% (2022), 3.2% (2023) y 3.0% (2024 en adelante).

Bajo este escenario, el DSCR natural es 1.6x, 1.9x, 1.7xy 2.2x para los cuatro pagos trimestrales de enero, abril, julio y octubre de 2022. El perfil de apalancamiento de mediano y largo plazo en alrededor de 6.0x es fuerte para la calificación. Se proyecta que el actual 12.7x baje a 6.5x en 2024.

Fitch también ejecutó un caso negativo severo que supone una recuperación de tráfico más lenta de los niveles de 2019 al 70% en 2022, 80% en 2023, 90% en 2024 y 100% en 2025. Junto con un rendimiento de tráfico, mezcla de tráfico y recolección de TUA menos dinámicos. las suposiciones tardan más en volver a sus niveles normales. Bajo este escenario, el apalancamiento es alto en 18.9x, pero baja dentro del rango indicativo para la categoría de calificación para 2024, y cerca de 6.0x para 2024.

Fitch cree que, en caso de que el proyecto se comporte como se espera en su caso a la baja severo, la transacción mantendría una calidad crediticia consistente con la calificación actual, ya que entendemos que el deterioro en el desempeño del tráfico y las métricas es temporal y que tomará algunos años para que se reanuden las operaciones.

SEGURIDAD

Los pagarés tienen una garantía real de primera prioridad sobre i) el derecho a cobrar cargos a los pasajeros por el uso del aeropuerto existente; ii) el producto del seguro con respecto a la interrupción de operaciones; iii) indemnizaciones en relación con eventos de vencimiento que afecten a los aeropuertos; iv) el producto de las fianzas pagaderas por las aerolíneas, v) las cantidades depositadas en las cuentas fiduciarias; y vi) todos los demás bienes aportados al fideicomiso en beneficio de los créditos garantizados. Los pagarés no son obligaciones ni están garantizados por el gobierno mexicano.

REFERENCIAS DE FUENTE SUSTANCIALMENTE MATERIAL CITADA COMO PRINCIPAL IMPULSOR DE CALIFICACIÓN

Las principales fuentes de información utilizadas en el análisis se describen en los Criterios Aplicables.

CONSIDERACIONES ESG

Fitch ha revisado el puntaje de relevancia ESG para transparencia financiera del GACM ‘3’ de ‘4’ para incorporar la mejora observada en la calidad de la divulgación financiera, lo que resulta en que la transparencia financiera ahora tenga un impacto mínimo en la calificación asignada. (Los analistas recomiendan subir a ‘3’ la puntuación de Transparencia Financiera).

El Grupo Aeroportuario de la Ciudad de México, SA de CV tiene un puntaje de relevancia ESG de ‘4’ para la estrategia de gestión debido a la incertidumbre provocada por la falta de una estrategia sólida para atender las necesidades de transporte del aeropuerto.

Reportacero