13 de mayo de 2020.- De acuerdo con Stephen Simpson, analista financiero autorizado de Kratisto Investing, ArcelorMittal está buscando cambiar su estructura de costos hacia costos variables y ha reducido cierta capacidad en sus principales regiones operativas, pero el Q2’20 debería ser el fondo para los envíos de la industria.
El factor clave que complica es la trayectoria futura de los precios del acero. Es probable que la demanda de construcción sea más débil durante algunos años y los precios del acero podrían bajar más en respuesta.
ArcelorMittal ha anunciado su intención de recaudar $ 2,000 millones de dólaresen capital; Un movimiento altamente dilutivo que parece innecesario.
Las acciones de ArcelorMittal se ven significativamente subvaluadas, y las operaciones inferiores tienden a tener un rendimiento superior cuando los precios del acero se fortalecen, pero ahora no hay claridad sobre un repunte sostenido del precio del acero.
Una de las peculiaridades de invertir en compañías de productos básicos, y en el acero en particular, es que generalmente desea ser propietario de las compañías inferiores durante los ciclos ascendentes.
Si bien casi todas las compañías siderúrgicas vieron una mejora en el precio de las acciones en el alza 2016-2018, nombres como ArcelorMittal ( MT ) y US Steel ( X ) superaron a los nombres generalmente mejor considerados como Steel Dynamics ( STLD ) y Nucor ( NUE ) (aunque Steel Dynamics hizo bastante bien). Desde el pico de los precios del acero, el guión ha cambiado y ArclorMittal y US Steel han quedado notablemente rezagados con esos otros nombres.
Creo que este segundo trimestre probablemente marcará el final del ciclo para los envíos, pero creo que los precios podrían ser más bajos durante más tiempo, lo que complica el posicionamiento para el ciclo.
Las compañías de baja calidad tienden a mejorar cuando los precios del acero bajan y rebotan, y eso puede no suceder por varios años.
En consecuencia, si bien las acciones de ArcelorMittal parecen estar cotizando a una valoración muy baja, incluso ante el deterioro de los resultados a corto plazo, el momento incierto de un repunte sostenido en los precios del acero hace que esta sea una decisión más difícil.
Resultados mediocres a medida que la demanda comienza a desvanecerse
Si bien ArcelorMittal no se enfrentó a la peor parte de los cambios de demanda relacionados con Covid-19 en el primer trimestre, ciertamente vio el comienzo del proceso. Los resultados generales no fueron tan buenos, con ingresos perdidos en aproximadamente un 6%, y aunque el EBITDA superó las expectativas en un 12%, hubo elementos no operativos que ayudaron (los resultados operativos fueron más débiles).
Los ingresos cayeron un 23% respecto al año anterior y un 4% respecto al trimestre anterior, impulsados en partes casi iguales por envíos más débiles (11% y 1% menos) y precios más débiles (14% y 5% menos).
Solo la región del TLCAN experimentó una mejora secuencial de los ingresos (un aumento del 7% con un crecimiento del 10% en el volumen), mientras que Brasil disminuyó un 16% (los envíos disminuyeron más del 13%), Europa disminuyó un 5% (envíos estables) y ACIS disminuyó un 11% (envíos disminuyeron 12%). Los ingresos mineros también disminuyeron un 10% intertrimestral, liderados por una disminución de dos dígitos en los envíos de mineral de hierro.
Los resultados fueron más mixtos en la línea de EBITDA, con un EBITDA general de 41% interanual pero un 5% intertrimestral con una modesta mejora en el margen de forma secuencial y una mejora secuencial de 23% en el EBITDA de acero por tonelada (aunque desde un nivel muy deprimido).
El EBITDA en la región del TLCAN mejoró 77% secuencialmente, con un margen justo por debajo del 6%, mientras que Brasil cayó un 9% (margen justo por debajo del 14%), y Europa aumentó un 29% (margen por debajo del 3%). La minería se mantuvo bastante rentable, con un EBITDA de 1% y un margen de 30%.
A ArcelorMittal le fue bastante bien en términos de flujo de caja y liquidez, con una deuda neta de alrededor de $ 9.5 mil millones. La medida en que la compañía verá una liberación significativa de capital de trabajo (impulsar FCF) es una clave desconocida en los próximos 12 a 18 meses.
Preparándose para la recesión
Si bien la administración de ArcelorMittal se hizo eco de los mismos desafíos en el pronóstico mencionados por la mayoría de las otras empresas, expresaron su creencia de que el segundo trimestre podría ser el punto más bajo.
Creo que eso probablemente sea cierto para los envíos, pero no creo que sea el caso de los precios. Con lo que espero sea una desaceleración de varios años en la construcción no residencial de EUA y con una nueva capacidad significativa en línea, creo que el precio del acero plano en particular podría descender al menos hasta 2022.
Asimismo, veo una presión constante en otros mercados mundiales que probablemente controlar el crecimiento de los ingresos del sector, aunque creo que algunos mercados (Brasil en particular) podrían ser un poco más fuertes para ArcelorMittal, e India es algo así como un comodín.
Para hacer frente a esta recesión, ArcelorMittal ya ha reducido algo de capacidad y está implementando recortes de costos donde sea posible. Una gran prioridad de la administración ha sido «variar» su estructura de costos a los volúmenes de producción.
La administración está apuntando los costos laborales para aproximadamente la mitad de sus ahorros, aprovechando los programas de asistencia del gobierno para reducir los costos.
La administración también está retrasando algunos costos de mantenimiento (que se compensan con una menor producción / uso) y localizando algunos de sus otros costos. La administración también está administrando sus necesidades de efectivo. La compañía redujo sus planes de inversión de capital para 2020 en $ 0,8 mil millones y hay flexibilidad para hacer más en 2021 y más allá si es necesario.
La compañía también decidió recaudar $ 2,000 millones de dólares en capital en un movimiento que tomó la calle por sorpresa (y definitivamente no en el buen sentido). La administración fijó el precio del acuerdo para recaudar $ 750 millones de dólares vendiendo 81 millones de acciones a $ 9,27 / acción y otros $ 1,250 millones vendiendo notas obligatorias convertibles de 5.5% a 3 años que convierten entre $ 9.27 y $ 10.89.
La familia Mittal ha optado por diluir su participación, comprando alrededor del 10% de los valores ofrecidos en lugar de mantener su propiedad al 37%, y esto se produce inmediatamente después de una rebaja al estado basura solo unos días antes.
A decir verdad, todo esto es un poco curioso para mí. El balance de ArcelorMittal no es perfecto, pero no es horrible. Podría ver que la compañía posiblemente se vuelva negativa en el flujo de efectivo libre durante esta recesión, pero no de manera dramática, y creo que la generación de flujo de efectivo libre decente se reanudará en 2022.
Esta nunca será una compañía que genere un gran FCF como porcentaje de ingresos, pero esa es la industria del acero en general. Si bien a menudo digo en referencia a las biotecnologías que es mejor recaudar efectivo cuando se puede en lugar de cuando lo necesita desesperadamente, realmente no me gusta la idea de que ArcelorMittal recaude tanto a precios tan bajos y diluya a sus accionistas en este punto .
La persectiva
Espero que ArcelorMittal genere un crecimiento de ingresos de un solo dígito muy bajo durante la próxima década, con márgenes de FCF promediando en los dígitos bajos de un solo dígito.
La posible dilución del aumento de capital es un factor importante a considerar ahora, pero en realidad no se puede modelar fuera de un rango de resultados dada la incertidumbre sobre los detalles.
Las posibles fuentes de alza incluyen un mejor desempeño de las operaciones de Essar en India, una recuperación económica en Brasil, mejores resultados de la empresa Ilva en Italia y un escenario de precios más sólido en EUA y Europa de lo que estoy modelando actualmente (probablemente impulsado por una mayor fortaleza demanda de construcción).
La línea de fondo
Entre el flujo de caja descontado, el P / BV impulsado por el ROE y el EV / EBTDA, creo que el valor razonable para ArcelorMittal varía de $ 13 (DCF) a $ 16.50 (ROE / EBITDA), y eso excluye el convertible hoy (ya que está fuera del dinero). ArcelorMittal nunca ha sido mi compañía siderúrgica favorita, en parte debido a decisiones como este aumento de capital, pero creo que la compañía superará este ciclo y volverá a crecer a tiempo.
Dada la forma en que los nombres de menor calidad tienden a tener un rendimiento superior cuando el mercado del acero se recupera, este es un nombre a considerar en algún momento, pero la falta de visibilidad sobre cuándo los precios del acero tocarán fondo es un tema clave para programar una compra.
Reportacero
