Las acciones de Ternium han tenido un año pobre, con un desempeño inferior al de los ADR de ArcelorMittal y Gerdau, así como de las acciones de otras compañías siderúrgicas como Steel Dynamics (STLD).
Aunque Ternium está considerando una atractiva oportunidad a largo plazo para hacer crecer su participación en el mercado mexicano, los inversionistas se han asustado por una serie de incertidumbres, incluidas las renegociaciones del TLCAN, el ciclo electoral mexicano, el deterioro de la economía argentina, la incertidumbre en Brasil, debilidad en Colombia y la posibilidad de alcanzar precios máximos en el mercado mundial del acero.
El día de los inversores de la gerencia a principios de este mes pareció restaurar algo de confianza a los inversionistas, pero las acciones siguen pareciendo sorprendentemente baratas en términos relativos, particularmente cuando se tienen en cuenta los sólidos márgenes de la compañía.
“Aunque sigo preocupado de que hayamos superado el pico en acero y de que sea difícil para cualquier stock de acero rendir significativamente, el precio de las acciones y la valoración de Ternium apenas me parecen demasiado bajos”.
México en pausa, pero el potencial permanece
Los inversionistas estaban nerviosos acerca de las acciones mexicanas en general en las elecciones presidenciales de este verano, pero Ternium no ha visto una gran recuperación ya que otros factores de riesgo siguen vigentes.
En primer lugar, el gasto en infraestructura y construcción en México se ha suavizado, y la administración cree que es probable que el sector se mantenga blando en la segunda mitad ya que los proyectos se retrasaron o pospusieron antes de las elecciones.
A más largo plazo, sin embargo, creo que debería haber oportunidades de expansión para Ternium en México, ya que la nueva administración tiene una posición de pro-infraestructura.
Aunque Ternium no tiene un sesgo particularmente fuerte hacia productos largos, sí genera un porcentaje sustancial de sus ingresos del sector de la construcción en México, por lo que un repunte aquí será positivo.
Otra gran preocupación para las operaciones mexicanas ha sido el destino final del TLCAN y la relación comercial con los Estados Unidos. Ahora hay un nuevo acuerdo entre México y los EE. UU. Que debería ser un positivo neto para Ternium. La regla de origen de los automóviles se elevó al 75% (desde el 62%) y se incluirá el acero y el aluminio (el 70% del acero y el aluminio utilizados en los automóviles deben producirse en los países del TLCAN).
En el corto a mediano plazo, el acuerdo comercial con EUA debería apoyar a la industria mexicana, que es el mayor consumidor de acero de Ternium (alrededor del 55% de su producción).
Ternium se mantiene enfocado en obtener participación de las importaciones en el mercado mexicano y está ampliando su capacidad en productos de alta gama para ayudar a impulsar este proceso.
La compañía tiene un nuevo molino de laminación en caliente de 4Mtpa que utilizará losa de alta ley de Brasil, así como una nueva línea de galvanizado para dar servicio a los sectores de electrodomésticos, HVAC y automóviles.
Dado que los fabricantes de automóviles en México siguen importando más del 60% de sus necesidades de acero, esto sigue siendo una importante oportunidad de crecimiento continuo para Ternium.
Si bien la gerencia cree que es probable que los precios del acero en EUA disminuyan a partir de aquí (una opinión con la que estoy de acuerdo), los menores precios relativos del acero en México deberían sostenerse un poco mejor.
Crecer en Colombia, arreglar Brasil y esperar lo mejor en Argentina
Ternium ya tiene una planta de acero integrada en Colombia, pero la compañía está buscando ampliar y agregar una instalación de varillas corrugadas de 0.5 Mtpa en el país. Colombia es una parte relativamente pequeña de los negocios de Ternium en la actualidad (alrededor del 5% aproximadamente de los envíos), pero es el cuarto mercado de acero más grande de América Latina y el país importa cantidades significativas de productos largos de acero.
Parece haber una creciente confianza en que la economía colombiana está dando vuelta la esquina y, si eso es cierto, significará una mayor demanda en el sector de la construcción de productos largos como el corrugado.
Por ahora, Brasil es un trabajo en progreso ya que la compañía busca mejores eficiencias operativas de TX Brasil y mejores resultados de Usiminas.
Aunque todavía hay un potencial de recuperación considerable en el mercado brasileño, Gerdau se ha vuelto más cauteloso sobre la demanda de construcción en el segundo semestre y todavía hay mucha incertidumbre ligada al actual ciclo electoral.
La situación de Ternium en Argentina definitivamente ha empeorado, con la moneda y la economía en mal estado.
La administración redujo sus expectativas para el mercado argentino, y ahora la administración espera una contracción de 5% en la demanda frente a una expectativa previa de un crecimiento del 10%.
Ternium espera compensar parte de la erosión de la demanda local exportando más, pero eso podría ser un poco más desafiante en este mundo más proteccionista.
Las acusaciones de sobornos parecen ser menos preocupantes, pero el nuevo ciclo de Capex es un riesgo Uno de los factores que contribuyeron a la debilidad de Ternium este año ha sido la acusación de que los empleados de Techint, el accionista mayoritario de Ternium, sobornaron a funcionarios en Argentina bajo el régimen anterior.
Esto no parece involucrar a Ternium en este punto, pero es un voladizo. La gerencia destacó su propio departamento de cumplimiento y los canales que ofrece para que los empleados denuncien un mal comportamiento, señalando que hubo 130 quejas anónimas en el año anterior, y el 60% de ellas se confirmaron.
“No estoy seguro de qué hacer con ese número de denuncias exactas, aunque supongo que es positivo que Ternium tenga implementado este mecanismo de cumplimiento. Francamente, estoy menos preocupado por lo que los empleados de Techint pudieron haber hecho que por lo que Ternium planea hacer en términos de gasto de capital.
“Creo que básicamente estamos en la cima del ciclo, pero Ternium planea gastar casi $ 2,500 millones en los próximos dos años y medio en proyectos de inversión. Gran parte de esto ya era conocido, pero es arriesgado expandirse en la parte superior (aunque Nucor (NUE) y Steel Dynamics han estado aumentando su capacidad)”.
Por otro lado, Ternium está buscando una oportunidad de mercado diferente a la de jugadores establecidos como Steel Dynamics. Mercados como México y Colombia continúan necesitando importaciones sustanciales para satisfacer sus necesidades, por lo que aumentar la capacidad local y tomar parte de las importaciones es una estrategia de crecimiento viable, incluso frente a mercados de acero mundiales potencialmente más débiles en los próximos años.
Aún así, el riesgo de tener que competir con las importaciones de menor precio (particularmente de China) es real y no llamaría a estas expansiones de bajo riesgo. La oportunidad Continúo creyendo que Ternium puede generar un crecimiento de los ingresos a largo plazo en los dígitos bajos de un solo dígito al ganar participación en México de las importaciones, crece junto con el sector industrial de México y se beneficia de los proyectos de crecimiento y mejora en Colombia y Brasil. Sin embargo, espero que 2018 sea el año pico para el EBITDA por un tiempo, y ese es un riesgo significativo para el caso de la inversión: es difícil hacer que el dinero en acciones de materias primas entre en un ciclo descendente.
Sin embargo, soy cautelosamente optimista de que el 2020 será la base para Ternium y que un múltiplo 4 veces mayor de mi EBITDA estimado para ese año aún respalda un valor justo por encima de $ 40. También me gustaría señalar que Ternium parece infravalorado en los supuestos de DCF a largo plazo de crecimiento del 3% en los ingresos y márgenes FCF de un solo dígito medio.
El modelado del flujo de efectivo es desafiante en estos negocios cíclicos, pero la mayoría de los pares de Ternium todavía no se ven infravalorados con esta metodología, por lo que generalmente apoya mi idea de que Ternium está relativamente infravalorado. La línea de fondo Definitivamente se necesita agallas para intensificar y comprar Ternium ahora.
Creo que las perspectivas para la economía de México, tanto en la construcción como en la industria, van a mejorar en 2019 y creo que hay oportunidades a largo plazo en Colombia y México (y oportunidades a más largo plazo en Argentina también). Sin embargo, aún existen riesgos políticos en juego, por no mencionar los riesgos cíclicos, por lo que esta es una oportunidad de mayor riesgo, incluso considerando lo que parece una infravaloración significativa.
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