No es probable que el crecimiento de la demanda sea un gran impulsor en 2019, pero las oportunidades a largo plazo siguen siendo la sustitución de importaciones y el alza de los aranceles de la Sección 232 debería mejorar los precios del acero en México.
Las acciones de Ternium parecen tener precios en una perspectiva sombría y la calidad de la compañía en ciclos pasados aboga por un mayor beneficio de la duda.
Los seis meses transcurridos desde mi último artículo sobre Ternium (TX) no han sido amables con el sector siderúrgico en general, ni con este siderúrgico mexicano en particular, ya que las acciones bajaron alrededor del 16% y casi duplicaron la declinación del sector.
Si bien el sector ha sido presionado por precios más bajos, costos crecientes e inquietudes sobre el crecimiento de la demanda en 2019 y más allá, Ternium también se ha visto afectada por los precios y los costos, por no mencionar la demanda más débil de la esperada en sus regiones operativas clave.
Los factores macro siguen siendo mi mayor preocupación con Ternium, ya que la actividad de la construcción aún no se ha convertido en México y, en el mejor de los casos, la «recuperación» de Argentina parece un proceso prolongado.
La mejora de la demanda en Brasil debería ayudar, pero la debilidad global en la industria automotriz sigue siendo un punto de presión para la compañía. Dados los excelentes márgenes de Ternium (incluso en comparación con líderes como Nucor (NUE) y Steel Dynamics (STLD)), las perspectivas a largo plazo en México y Brasil, y la valoración, este es todavía un nombre que me gusta dentro del sector del acero.
Resultados deslucidos sobre el momentum de precio decreciente y el aumento de los costos
Después de varios trimestres sólidos, Ternium experimentó un brusco giro a la baja en el cuarto trimestre cuando el EBITDA trimestral de la compañía no alcanzó las expectativas en casi un 20%. Si bien la falla fue mucho más moderada en el primer trimestre (aproximadamente del 2% al 3%), a los inversores todavía no les gustan las faltas, y especialmente cuando vienen con advertencias de la administración sobre el volumen y los precios dudosos en los próximos trimestres.
Ternium reportó una disminución de 8% año tras año y un aumento de 4% trimestre a trimestre en los ingresos en el primer trimestre, con pequeños cambios en los precios realizados (hasta 2% interanual y 4% intertrimestral) compensados por mayores variaciones en el volumen (bajó un 9% interanual y subió un 8% intertrimestral).
El volumen fue débil tanto en México (12% menos que el año anterior) como en el segmento Sur (31%), mientras que “Otro” mejoró en un 9%. Los precios se mezclaron (hasta un 7% en México, un 12% en el sur y un 8% en otros), ya que Ternium tuvo un impacto negativo debido a una mayor combinación de ventas de losas de menor valor, así como a los impactos diferidos en los precios de sus contratos. en México.
Los costos han sido un problema para ArcelorMittal (MT), Nucor y Steel Dynamics, y Ternium también enfrenta los desafíos del aumento de los costos. Su COGS en efectivo de acero aumentó un 25% interanual y un 14% intertrimestral, contribuyendo a una disminución interanual del 29% interanual y del 8% en el EBITDA general y a una disminución del 31% / 13% en el EBITDA del acero.
Por tonelada, el EBITDA de acero de Ternium disminuyó 24% interanual y 20% intertrimestral, aunque a $ 137.50, el EBITDA de acero por tonelada de Ternium aún se compara bastante bien con Nucor y Steel Dynamics.
Presiones de todos los lados
En casi todos los aspectos, Ternium se enfrentó a algún tipo de desafío en el primer trimestre, y muchos de esos desafíos continúan en el segundo trimestre.
Como es el caso de ArcelorMittal, Nucor y Steel Dynamics, la construcción y la infraestructura son mercados importantes para Ternium, y los segmentos de construcción e infraestructura de México simplemente no se han recuperado como se esperaba.
Si bien la excusa de la «incertidumbre sobre la nueva administración» tenía sentido para la segunda mitad de 2018, realmente no contiene agua en este punto. Al mismo tiempo, la demanda en Argentina continúa en una trayectoria «más débil por más tiempo», mientras esa economía lucha por recuperarse.
El levantamiento de los aranceles de la Sección 232 sobre el acero de Canadá y México debería ayudar a Ternium, aunque la propia compañía no exporta mucho acero a los EUA (Menos del 5% de su producción).
Los precios del acero mexicano se vieron presionados por los aranceles, y dado que aproximadamente la mitad de los volúmenes mexicanos de Ternium se basan en contratos que retrasan los mercados al contado en aproximadamente un trimestre, Ternium absorberá algunos precios más débiles durante otro par de trimestres. Por otra parte, la demanda básica sigue siendo un riesgo, ya que el sector de la construcción en México es lento y la producción mundial de automóviles sigue siendo débil.
Por el lado de los costos, entre otras cuestiones, Ternium está pagando el precio de un acuerdo de exclusividad con Vale (VALE) en sus operaciones en Brasil, ya que la compañía tiene dificultades con sus propios desafíos operativos. Si bien Ternium en general es aproximadamente un 50% autosuficiente en hierro, las presiones de los precios de los insumos siguen siendo un desafío (y un desafío que otras compañías siderúrgicas como ArcelorMittal, Nucor y Steel Dynamics también están enfrentando).
Una perspectiva a largo plazo más brillante
La buena noticia es que muchas cosas no van particularmente bien para Ternium en este momento y, sin embargo, los márgenes de la compañía siguen siendo sólidos en términos comparativos. Creo que los precios del acero han alcanzado su punto máximo para el ciclo en los EUA (Y los precios en los EUA tienen una mayor influencia en los precios en México), pero también sigo creyendo que Ternium puede y se beneficiará de sus esfuerzos por captar más negocios de acero de mayor valor dentro de México, y en particular en el sector automotriz, donde la compañía tiene una oportunidad real de participar. En acero recubierto de las importaciones.
En cuanto a otros factores macro, creo que 2019 será un año regular para la demanda general en México, pero debería haber una creciente presión sobre el gobierno para que se ponga en marcha con los proyectos de infraestructura que vendió al electorado como parte de su plataforma de campaña.
Lo que sucede a continuación en Argentina es una suposición, pero no creo que haya muchas posibilidades de que empeore sustancialmente (los envíos han bajado aproximadamente un tercio desde donde estaban hace seis años). En Brasil, la mezcla y el costo podrían ser problemas para el resto de 2019, pero parece que Brasil finalmente está recuperándose, y Ternium debería seguir adelante con la marcha a medida que ese mercado se recupere.
Dadas las diferentes dinámicas del mercado final para Ternium en relación con Nucor y Steel Dynamics, creo que el EBITDA de Ternium realmente podría bajar este año (2019), permanecer más o menos igual el próximo año y mejorar más significativamente en 2021, lo que significa que Ternium podría estar publicando buenos números de crecimiento cuando sus pares globales están cambiando.
He reducido mis expectativas a corto plazo para los ingresos, los márgenes y el flujo de efectivo libre dadas las presiones en el negocio de Ternium, pero aún espero un crecimiento de los ingresos a largo plazo en el nivel de un solo dígito, con un dígito medio a alto. Márgenes de FCF de un solo dígito (que alcanzan un máximo del 10% en los mejores años). Entre el flujo de caja descontado y el EV / EBITDA adelantado, creo que el valor razonable está en los $ 30 del medio al alto. En relación con mi última actualización, he superado mi múltiplo de EBITDA para reflejar lo que debería ser un año mínimo en 2019.
La línea de fondo
Este es un momento difícil para entusiasmarse con cualquier empresa siderúrgica, ya que los precios continúan disminuyendo con respecto al nivel máximo del año pasado, el crecimiento de la demanda parece inminente y los costos siguen aumentando. Sin embargo, dado lo que el precio de Ternium parece estar descontando, creo que la perspectiva de riesgo / recompensa está más inclinada aquí, y este es un nombre que aún creo que vale la pena considerar. Aunque 2019 no será un año excepcional para esta siderúrgica bien administrada, me gusta el apalancamiento a largo plazo de la compañía para la creciente demanda en América Latina, sus propias iniciativas de mejora de valor / mezcla, su balance general limpio y su sólido historial de Márgenes y generación de FCF.
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