Presionan a ArcelorMittal menor crecimiento de demanda de acero aunada a menores precios

5 de diciembre de 2018.- Los diferenciales de acero se han visto sometidos a una gran presión, especialmente para los operadores de altos hornos, y el crecimiento de la demanda y de los precios parece estar disminuyendo.

ArcelorMittal continúa desplegando capital para expandir sus operaciones, incluidas las adquisiciones de Ilva y Essar, y las distribuciones adicionales significativas para los accionistas podrían estar a años de distancia.

El mercado está definitivamente abajo en acero; La valoración de ArcelorMittal parece demasiado baja según las normas históricas, pero es difícil que las existencias de acero superen los precios, los diferenciales y las ganancias.

Algunos de los mejores diferenciales en la memoria reciente no han sido de mucha ayuda para el sector del acero en el último año, y ahora parece que el ciclo se está desacelerando significativamente. Con la caída de los precios del acero en todo el mundo, la aparente disminución de la demanda y la creciente preocupación por la expansión de la capacidad, junto con la reducción de los diferenciales y los pronósticos de ventas para el EBITDA en descenso, no parece ser una configuración particularmente saludable para ArcelorMittal.

“No fui optimista con respecto a ArcelorMittal en septiembre, a pesar de que las acciones «parecían baratas» por múltiples métricas, y las acciones han caído casi otro 30% desde entonces. Todavía no puedo realmente querer ser dueño de estas acciones, aunque una vez más, la valoración parece ser dura por la mayoría de las métricas que puedo evaluar”, señala Stephen Simpson, analista de Kratisto Investing.

¿Reducir los diferenciales y disminuir la demanda?

Los precios del acero son obviamente importantes para las ganancias, pero son solo una parte de la ecuación. El costo de los insumos también es grande en los diferenciales de acero, y ArcelorMittal está comenzando a enfrentar algunas condiciones difíciles. En la UE, los diferenciales han disminuido considerablemente en los últimos seis meses, y Morgan Stanley destacó recientemente un cambio desde un nivel muy por encima del promedio de alrededor de $ 350 / mt a alrededor de $ 270 / mt más recientemente (todavía aproximadamente un 10% por encima del largo plazo). término medio). Esa reducción fue al menos parcialmente visible en el reciente informe de ganancias de ArcelorMittal, ya que el EBITDA en el negocio europeo se contrajo un 24% intertrimestral sobre una base informada y alrededor del 17% en una base por tonelada a solo $ 90 (alrededor de un tercio a un 40% menor que los diferenciales en las unidades del TLCAN, Brasil y ACIS).

También ha habido signos de debilitamiento de los diferenciales en el negocio clave del TLCAN de ArcelorMittal. Si bien los precios del acero en Estados Unidos se han mantenido más fuertes que en Europa, y los diferenciales de arco eléctrico siguen siendo bastante buenos para compañías como Steel Dynamics (STLD) y Nucor (NUE), ArcelorMittal ha visto volúmenes más débiles en América del Norte y los diferenciales de alto horno se han reducido significativamente desde medio año

Teniendo en cuenta los comentarios recientes de los ejecutivos de la compañía siderúrgica en las conferencias de ventas y las encuestas de investigación realizadas por terceros, parece que el crecimiento de la demanda se está moderando. La Asociación Mundial del Acero prevé un crecimiento de más del 1% en la demanda mundial de acero en 2019 después de un crecimiento de casi el 4% en 2018, y varias empresas han notado signos de desaceleración de la demanda tanto en América del Norte como en la UE. Vale la pena mencionar que las perspectivas aún apuntan a un crecimiento positivo de la demanda y, junto con el aumento de la utilización de la capacidad, debería ofrecer cierto apoyo para la fijación de precios, pero el mercado no parece estar preparado para el par de «aumento de precios y aumento de la demanda» que los inversores suelen quiero ver. En esa línea, los precios del acero laminado en caliente han continuado disminuyendo en los últimos meses tanto en Europa como en los EE. UU., Mientras que los EE. UU. Empezaron a alcanzar descensos anteriores en Europa.

China también sigue siendo un comodín. La industria siderúrgica de China ha reducido aproximadamente el 20% de su capacidad en los últimos años, y entre las preocupaciones ambientales, las disputas comerciales y la reciente debilidad en la demanda industrial y de construcción de China, puede ser razonable pensar que gran parte de esa capacidad permanecerá de lado Sin embargo, dependiendo de la restricción de la oferta de China nunca ha sido una estrategia particularmente exitosa para los inversores en materias primas y sigo siendo escéptico.

Invertir en la parte superior?

Una de las partes más controvertidas de la historia de ArcelorMittal ha sido la disposición continua de la administración para participar en fusiones y adquisiciones. No solo muchos inversores prefieren que la administración se centre en la reducción de la deuda neta y en los rendimientos de capital para los accionistas, sino que existe una creciente preocupación con respecto a los reinicios de capacidad y las adiciones en todo el sector.

Entiendo por qué el mercado se vio sacudido por el reciente anuncio de Steel Dynamics de que tiene la intención de comenzar a trabajar en una nueva planta de 3Mtpa en 2020; por lo general, estos anuncios llegan al punto más alto del ciclo. Del mismo modo, parece que el gasto de gasto de capital en 2019 en todo el sector superará el máximo anterior en 2011. Incluso si parte de esto es un gasto de recuperación, no es la noticia que un mercado que ya está nervioso desea ver.

Específicamente para ArcelorMittal, la compañía ha conseguido recientemente acuerdos para adquirir Ilva en Europa y Essar en India. El costo para Ilva no fue particularmente alto, y la compañía obtendrá alrededor de 10Mtpa de capacidad plana de alta calidad. Quizás lo más importante es que un jugador con dificultades que ha mostrado una disciplina de precios débil está ahora en mejores manos. Con Essar, la estructura de la empresa conjunta (ArcelorMittal la está comprando en sociedad con la japonesa Nippon Steel y Sumitomo Metal Corp (o NSSMC)) y las oportunidades para que JV autofinanciara las obligaciones de efectivo por adelantado, y esto le da a ArcelorMittal un activo expandible en Un mercado con un crecimiento saludable de la demanda.

Entiendo la lógica detrás de estos acuerdos y creo que ArcelorMittal tendrá éxito en mejorar la eficiencia operativa de estos negocios. Sin embargo, creo que crea una mayor vulnerabilidad al debilitamiento de los diferenciales globales de acero en los próximos años y el retorno de dos dígitos de los objetivos de inversión está lejos de ser «en la bolsa».

La persectiva

La gerencia de ArcelorMittal ha dicho que desea obtener una deuda neta de $ 6,000 millones de dólares antes de considerar mayores rendimientos de capital para los accionistas, y creo que será un esfuerzo alcanzar esa marca antes de 2020 (y quizás no hasta 2021). Dado que muchos inversionistas ya están impacientes con las prioridades de administración de capital de ArcelorMittal, eso no le ganará a la administración ningún amigo.

En lo que respecta al negocio, creo que ArcelorMittal enfrentará caídas de precios de dos dígitos de medio a un dígito a bajo en sus mercados durante los próximos dos o tres años. Asimismo, espero una mayor presión sobre los costos a medida que se normalizan los diferenciales, y espero que los márgenes de EBITDA se reduzcan de nuevo entre el 11% y el 12%. Eso probablemente significa que el EBITDA caerá durante los próximos tres años (y posiblemente más), pero observaría que un margen EBITDA de entre el 11% y el 12% sigue siendo bastante bueno en comparación con lo que la compañía ha hecho en los últimos 10 años.

Al tratar de valorar el stock de manera justa, EV / EBITDA es problemático. Puede usar múltiplos de «ciclo completo», múltiplos pasados, etc., pero es difícil usar una metodología basada en EBITDA cuando es probable que caiga el EBITDA. El flujo de caja descontado es una opción, pero rara vez se utiliza en la valoración de stock de productos debido a la dificultad de modelar los ciclos con precisión.

Una opción a considerar es ROE-P / BV. Ha habido una correlación bastante confiable entre los múltiplos de ROE y P / BV en el acero a lo largo de los años y los ciclos, y si ArcelorMittal puede mantener un promedio de ROE a largo plazo de alrededor del 7,5%, un valor razonable de $ 35 parece razonable en la actualidad. Si se observa un escenario negativo en el que el ROE cae a 5%, el valor razonable aumentaría a $ 27.50, aún más de 15% por encima del precio actual.

La línea de fondo

No tengo ningún problema en admitir que ArcelorMittal me confunde hoy (como lo hacen otras acciones del acero). Sé por experiencia en el mundo real que es muy difícil ganar dinero comprando acciones de productos básicos cuando los precios están cayendo, los diferenciales se están reduciendo y se espera que el EBITDA caiga durante varios años. Por otro lado, parece que ya hay mucha negatividad en las acciones y que la rentabilidad del sector (y / o la ejecución de la administración) tendrá que empeorar mucho más para «validar» el precio actual. Realmente no puedo recomendar estas acciones dado el empeoramiento del entorno, pero esa valoración parece más interesante.

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