20 de febrero de 2023.-Fitch Ratings revisó la perspectiva de Fomento Económico Mexicano, FEMSA, a “Negativa” desde “Estable”, al tiempo que afirmó sus Calificaciones de incumplimiento de emisor, IDR, en moneda local y extranjera de largo plazo y la deuda senior no garantizada en ‘A’.
Esto sigue su estrategia comercial revisada para centrarse en sus negocios minoristas y de bebidas principales y vender su participación accionaria en Heineken NV y Heineken Holding NV y otras operaciones e inversiones no centrales.
La revisión de la Perspectiva refleja la opinión de Fitch de que el perfil crediticio de FEMSA tendrá menos flexibilidad financiera y menores entradas de dividendos una vez que se complete la venta de acciones de Heineken en los próximos dos o tres años.
En opinión de Fitch, la empresa perderá algo de diversificación comercial y verá reducidos los flujos de efectivo en moneda fuerte (HC). También refleja la incertidumbre sobre si los ingresos de la desinversión se utilizarán para el crecimiento orgánico o inorgánico o si se devolverán a los accionistas.
La afirmación refleja, entre otros factores, la estrategia de manejo de pasivos que FEMSA ejecutará para reducir la deuda y alcanzar un apalancamiento neto ajustado por arrendamiento/EBITDAR más dividendos de la subsidiaria Coca-Cola FEMSA, SAB de CV (KOF, A/Estable) de alrededor de 2.0x para 2024 y 2025.
Fitch también asignó una calificación de ‘A’ a los bonos canjeables de FEMSA por $500 millones de dólares con vencimiento en 2026. Estos bonos se canjearán por 5.2 millones de acciones de Heineken Holding NV y tendrán la misma calificación que los otros instrumentos senior no garantizados de FEMSA.
IMPULSORES CLAVE DE CALIFICACIÓN
La Desinversión de Activos Reduce la Diversificación: La estrategia revisada contempla que en los próximos 24 a 36 meses FEMSA completará la desinversión de su participación accionaria del 14.76% en Heineken, y buscará alternativas estratégicas a las operaciones de Envoy Solutions, Jetro Restaurant Depot (JRD) y otras unidades de negocio no centrales y no estratégicas. Fitch cree que esto hará que el perfil de negocios de FEMSA pierda escala y diversificación geográfica de los ingresos de las economías desarrolladas y disminuirá la entrada de dividendos estables de Heineken y JRD.
Bajo margen de apalancamiento: Fitch cree que el margen de apalancamiento de FEMSA seguirá siendo limitado para su calificación ‘A’ después de implementar el plan estratégico. Como parte de su estrategia de crecimiento anterior, sus métricas ajustadas de apalancamiento bruto y neto habían aumentado continuamente, lo que resultó en una menor flexibilidad financiera. Si bien FEMSA planea ejecutar una estrategia de manejo de pasivos luego de la desinversión de las acciones de Heineken para reducir su deuda existente y lograr un apalancamiento ajustado neto objetivo de 2.0x en el mediano a largo plazo, Fitch ve algunos riesgos de ejecución y condiciones de mercado desafiantes.
Fitch proyecta que el apalancamiento neto ajustado por arrendamiento proforma de FEMSA al EBITDAR más los dividendos de KOF será de alrededor de 2.2x en 2023 y 2.0x durante 2024-2025 (alrededor de 2.5x en términos brutos). Esta razón excluye las operaciones de KOF y considera únicamente la deuda de FEMSA Holding, FEMSA Comercio y la recién adquirida Valora Holding AG, además de incluir únicamente la generación de flujo de efectivo de FEMSA Comercio y Valora y los dividendos de KOF.
Sólida generación de flujo de efectivo: Fitch proyecta que la posición financiera proforma de FEMSA se verá respaldada principalmente por una sólida generación de flujo de efectivo de FEMSA Comercio, las operaciones minoristas de Valora en Europa y los dividendos de KOF. El caso base proforma de Fitch pronostica que los ingresos aumentarán un 17 % en 2023 y un 6 % en 2024 debido al crecimiento de las ventas en todos los negocios y la consolidación de Valora. Fitch también pronostica que el margen EBITDA pro-forma de FEMSA (pre IFRS16), será de alrededor de 8% en 2023 y 2024.
Fitch estima para 2023 que FEMSA Comercio continuará generando un fuerte flujo libre de efectivo (FCF)_ de más de MXN10 mil millones y que FEMSA recibirá dividendos anuales de KOF de aproximadamente MXN5.7 mil millones.
Sólido Negocio Minorista: FEMSA Comercio tiene una sólida posición comercial en el sector minorista en México con sus tiendas de proximidad denominadas Oxxo. A fines de septiembre de 2022, Oxxo contaba con 20,899 tiendas en México, lo que lo convierte en el segundo minorista más grande del país por ventas. Sus divisiones de salud (droguerías) y combustibles (gasolineras) incrementaron su contribución a los resultados de FEMSA Comercio para representar ahora aproximadamente 21% y 14%, respectivamente, de los ingresos totales. Es el operador de droguerías más grande de Latinoamérica con 3,971 tiendas en México, Chile, Colombia y Ecuador, y 568 gasolineras en su negocio de combustibles en México a fines de septiembre de 2022. Las operaciones de Valora incluyen aproximadamente 2,724 tiendas en diferentes formatos con operaciones en Suiza, Alemania, Luxemburgo, Países Bajos y Austria.
Sin límite máximo de país de México : Las calificaciones de FEMSA se benefician de una generación de flujo de efectivo suficiente en el extranjero para cubrir los gastos de intereses de HC durante el horizonte de calificación. Por lo tanto, sobre una base proforma bajo la estrategia comercial revisada, su IDR FC ‘A’ estará respaldado por su Techo País aplicable de Suiza en ‘AAA’ dado el EBITDA de Valora, que esperamos sea suficiente para cubrir los gastos de intereses HC para FEMSA. Además, su cobertura del servicio de la deuda externa está respaldada por su efectivo disponible en el extranjero y el EBITDA de sus farmacias en Chile y Colombia. Sin embargo, las bajas de las calificaciones soberanas de México y el techo país podrían presionar las calificaciones de FEMSA.
RESUMEN DE DERIVACIÓN
El perfil crediticio de FEMSA se encuentra entre los más sólidos de América Latina. Este es el resultado de su cartera de negocios de empresas líderes en las industrias de bebidas y retail que generan un sólido flujo de caja y dividendos, que ayudan a mantener su sana posición financiera a nivel de holding.
El portafolio de FEMSA es más estable ya que está menos expuesto a industrias cíclicas y tiene una presencia geográfica diversificada con operaciones en México, América del Sur y Europa de sus negocios minoristas y de bebidas.
Las calificaciones de FEMSA son comparables con las de otros pares mexicanos, como Arca Continental, SAB de CV (A/Estable), ya que la empresa recibe dividendos estables de KOF, que ha diversificado las operaciones de bebidas de Coca-Cola en México y Sudamérica. Además, FEMSA tiene una sólida generación de flujo de efectivo de su negocio minorista y un amplio saldo de caja.
En comparación con pares como Kimberly Clark de México, SAB de CV (KCM; A/Stable), ambas empresas tienen perfiles de riesgo de negocio similares; sin embargo, FEMSA tiene mayor escala, más diversificación geográfica y una posición de liquidez más fuerte. Nuestro pronóstico de apalancamiento neto ajustado por arrendamiento proforma de FEMSA de alrededor de 2.0x en el largo plazo es mayor que el de Arca Continental y KCM, que tienen un apalancamiento inferior a 1.5x. Sin embargo, esto es mitigado por la fuerte posición de liquidez de FEMSA.
En comparación con otras empresas globales, como Target Corporation (A/Estable) y The Home Depot, Inc. (A/Estable), FEMSA está más expuesta a los mercados emergentes y tiene un mayor apalancamiento neto ajustado. No se aplicaron restricciones de Techo País ni influencia del entorno operativo a las calificaciones de FEMSA.
SUPUESTOS CLAVE
Los supuestos clave de Fitch dentro de nuestro caso de calificación para el emisor incluyen
–Incremento de ingresos, sobre una base proforma, de 17% en 2023 y 6% en 2024
–Margen EBITDA, sobre una base proforma, en torno al 8% en 2023 y 2024
–Dividendos anuales recibidos de KOF por alrededor de MXN5.7 mil millones en 2023-2024
–Pago de dividendos a accionistas de alrededor de MXN12 mil millones en 2023-2024
–Deuda neta ajustada por arrendamiento a EBITDAR, sobre una base proforma, en alrededor de 2.1x durante los próximos 18 a 24 meses
SENSIBILIDADES DE CLASIFICACIÓN
Factores que podrían, individual o colectivamente, llevar a una acción/mejora de calificación positiva:
–La Perspectiva de la Calificación podría ser revisada a Estable una vez que se logre gradualmente el resultado del plan estratégico y Fitch tenga más certeza sobre el uso del exceso de efectivo proveniente de la desinversión
–Mejora de la diversificación geográfica y de productos
–Menores riesgos ambientales operativos
–Mantenimiento de bajo apalancamiento, sólido flujo de efectivo y liquidez
Factores que podrían, individual o colectivamente, conducir a una acción de calificación negativa/rebaja:
–Deterioro sostenido del desempeño operativo y la rentabilidad
–Una disminución significativa en el flujo de dividendos recibidos de KOF
–Adquisiciones agresivas financiadas con deuda o devolución de un excedente considerable de efectivo a los accionistas
–Una deuda bruta sostenida proforma ajustada por arrendamiento a EBITDAR por encima de 2.5x
–Una deuda neta a EBITDAR sostenida proforma ajustada por arrendamiento por encima de 2.0x
–Una rebaja en las calificaciones soberanas de México
ESCENARIO DE CALIFICACIÓN DEL MEJOR/PEOR DE LOS CASOS
Las calificaciones crediticias en escala internacional de emisores de empresas no financieras tienen un escenario de mejora de calificación en el mejor de los casos (definido como el percentil 99 de las transiciones de calificación, medido en una dirección positiva) de tres escalones en un horizonte de calificación de tres años; y un escenario de rebaja de calificación en el peor de los casos (definido como el percentil 99 de las transiciones de calificación, medido en una dirección negativa) de cuatro escalones durante tres años. La gama completa de calificaciones crediticias en el mejor y el peor de los casos para todas las categorías de calificación varía de ‘AAA’ a ‘D’. Las calificaciones crediticias del mejor y el peor de los casos se basan en el desempeño histórico.
LIQUIDEZ Y ESTRUCTURA DE DEUDA
Fuerte Liquidez: El saldo de efectivo de FEMSA, excluyendo KOF, a fines de septiembre de 2022, fue de MXN61.9 mil millones con solo MXN8.5 mil millones de deuda a corto plazo. En noviembre de 2022, la compañía emitió MXN9,300 millones de bonos vinculados a la sustentabilidad, de los cuales MXN8,400 millones vencen en 2032 y MXN827,500 millones en 2027.
Fitch considera que el perfil de amortización de deuda proforma de FEMSA es manejable y estima que la deuda financiera total después de la gestión de pasivos bajo la estrategia comercial revisada se acercará a MXN60 mil millones para fines de 2023.
PERFIL DEL EMISOR
FEMSA es una de las empresas más grandes de México y Latinoamérica con un portafolio diversificado de empresas en las industrias de bebidas (KOF), retail (FEMSA Comercio) y logística y distribución. FEMSA también es el segundo mayor accionista de Heineken con una participación de 14.76%.
REFERENCIAS PARA UNA FUENTE SUSTANCIALMENTE IMPORTANTE CITADA COMO IMPULSOR CLAVE DE LA CALIFICACIÓN
Las principales fuentes de información utilizadas en el análisis se describen en los Criterios Aplicables.
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