8 de octubre de 2019.- Los precios del acero han seguido debilitándose, el volumen de demanda no es sólido y los precios de los insumos están empujando los márgenes a mínimos de varios años.
La segunda mitad de 2019 debería ver un fondo en el EBITDA por tonelada de ArcelorMittal, y la autoayuda debería comenzar a partir de 2020.
La demanda de acero sigue siendo vulnerable a una mayor debilidad macroeconómica, pero la valoración de ArcelorMittal parece tener un precio muy pesimista.
Ha sido un año bastante brutal para las existencias de acero, ya que incluso las políticas proteccionistas en los Estados Unidos y la UE no han hecho mucho para apuntalar precios y demandas más débiles. He sido bastante negativo en la mayoría de estas acciones, aunque mi tesis básica de «nombres propios como Steel Dynamics y Nucor si tienes que tener algo» ha funcionado, ya que esas dos compañías han hecho menos peor que ArcelorMittal en lo que va del año.
La otra cara de tener mejores compañías en tiempos difíciles es considerar a las peores cuando las condiciones comienzan a tocar fondo. Aunque espero que ArcelorMittal informe un tercer trimestre bastante feo, y no creo que el cuarto trimestre sea mucho mejor, creo que el negocio de ArcelorMittal puede estar tocando fondo ahora. Con ese fin, creo que este gigante mundial del acero podría ver un crecimiento del EBITDA de dos dígitos en 2019 y un sólido crecimiento de un dígito en 2020 y 2021, aunque el riesgo de recesión en América del Norte y Europa sigue siendo un factor de riesgo significativo.
No tengo suficiente confianza en ArcelorMittal para llamar a esto una compra obligada, pero me gustan los planes de venta de activos de la compañía (vagos como son), el énfasis continuo en el precio y el margen sobre el volumen, y la mejora potencial de las mejoras en los nuevos -adquirió Ilva. En este punto, creo que las acciones de ArcelorMittal deberían cotizar más cerca de $ 20, y este es un nombre que deben considerar los contrarios más agresivos.
Desvanecimiento de los precios del acero
En general, he sido bajista en los precios del acero durante todo el año, y con los precios de las bobinas laminadas en caliente de EUA cayeron un 26% hasta la fecha, no me arrepiento exactamente de esa posición. Pensé que los productores norteamericanos como ArcelorMittal, Nucor y Steel Dynamics tendrían dificultades para pasar y mantener los aumentos de precios que anunciaron al comienzo del verano, y los resultados allí han sido mixtos.
Aunque parte del aumento de los precios se ha mantenido (los precios de laminado en caliente de EUA han aumentado aproximadamente un 9% en los últimos tres meses), los precios se han erosionado más recientemente (una disminución de un solo dígito medio desde principios de septiembre), y tanto Nucor como Steel Dynamics anunció objetivos más bajos para el tercer trimestre (en relación con las estimaciones promedio de ventas) con sus actualizaciones de mediados de septiembre, y ambos culpan en parte a la debilidad de los precios más débiles.
La utilización de la capacidad en los Estados Unidos ha sido bastante saludable (alrededor del 80%), pero la demanda se ha desvanecido; empresas como Nucor han continuado reafirmando tendencias saludables en la construcción no residencial, pero los mercados como automóviles, maquinaria pesada, fabricación pesada, etc. se han debilitado.
Como empresa siderúrgica mundial que genera un poco menos de la mitad de sus ingresos en Europa, Norteamérica es solo una parte del rompecabezas para ArcelorMittal. Desafortunadamente, la pieza europea no se ve mejor. Los precios de laminado en caliente han bajado aproximadamente un 17% hasta la fecha en Alemania, y la tendencia se ha debilitado a un ritmo acelerado aquí últimamente. El acero en placa, típicamente uno de los tipos de acero no tratado de mayor valor, también se ha debilitado, aunque no al mismo ritmo que en los EUA (Un desarrollo negativo para Nucor). Dado que las economías europeas clave como Alemania se ven más débiles, no estoy demasiado seguro de las tendencias de demanda a corto plazo, y no creo que los cambios recientes en las cuotas de la UE vayan a hacer mucho más que compensar la debilidad macro.
Corrección de precios de entrada
Uno de los problemas más importantes para las compañías siderúrgicas a principios de este año fue una compresión inesperada entre los precios más bajos del acero y los mayores costos de los insumos. Si bien los precios del mineral de hierro aún han subido fuertemente en lo que va del año (hasta aproximadamente un 34%), los precios del carbón y la chatarra se han debilitado significativamente recientemente, con una caída de aproximadamente un tercio en los últimos tres meses y la chatarra de acero. aproximadamente 15%. Dada la disminución de las expectativas para el consumo de acero y más empresas siderúrgicas que buscan revisar la producción, soy cautelosamente optimista de que los precios de los insumos puedan corregirse hasta un punto en que los márgenes deberían estabilizarse al salir de la segunda mitad de 2019.
La autoayuda debería comenzar a aparecer en 2020
Si bien los precios del acero siempre serán uno de los impulsores más importantes para ArcelorMittal, la compañía tiene cierto potencial de autoayuda en el corto plazo. Con las ganancias del segundo trimestre, la gerencia anunció una iniciativa de venta de activos no básicos de dos mil millones de dólares por dos años. Si bien el plan es hasta ahora poco específico, Bloomberg ha informado que la compañía podría buscar vender su negocio de construcción y vender participaciones en sus activos de mineral de hierro. Ambos tendrían mucho sentido, y creo que ArcelorMittal también podría intentar vender una capacidad de acero incremental en divisiones como ACIS.
La gerencia también está avanzando con mejoras operativas en sus operaciones (relativamente) recientemente adquiridas de Ilva en Italia. Este negocio no estaba bien administrado antes de la adquisición de ArcelorMittal, y el negocio generó alrededor de $ 400 millones en pérdidas durante el primer semestre; la gerencia cree que están en camino de reducir significativamente esa pérdida (al menos en función de la tasa de ejecución) antes de fin de año, y esto podría ser un valioso viento de cola para el EBITDA reportado en 2020.
La perspectiva
Creo que la mayor parte del daño se ha hecho en el sector siderúrgico de América del Norte; Aunque realmente no veo un argumento creíble para aumentar los precios en los próximos 12 meses, no espero grandes caídas a menos que haya una recesión total en 2020. Asimismo, espero que Europa sea más estable el próximo año, aunque el riesgo de mayor debilidad económica en Alemania no debe ser ignorado. Brasil, otro mercado importante para ArcelorMittal, ha sido más débil de lo esperado en lo que va del año, pero todavía estoy cautelosamente optimista de que habrá más evidencia de recuperación el próximo año.
Mis expectativas a largo plazo para ArcelorMittal no han cambiado mucho desde DCF; Todavía espero un crecimiento de ingresos de un solo dígito muy bajo y bajos márgenes de FCF de un solo dígito. Bajé mis expectativas de EBITDA para 2019 y 2020, aunque no tanto como lo ha hecho la calle (alrededor del 20% al 25%), ya que mis suposiciones iniciales fueron menores.
Tanto FCF / DCF a largo plazo como EV / EBITDA y ROE-P / BV a corto plazo abogan por un valor razonable de alrededor de $ 20 para ArcelorMittal hoy. Todavía estoy usando un múltiplo EBITDA adelantado de 4.5x que está por debajo del promedio de ciclo completo a largo plazo. Como mencioné anteriormente, creo que el próximo (tercer trimestre) el número de EBITDA podría ser feo, particularmente por tonelada (tal vez más de un tercer trimestre), pero espero que los márgenes bajen en Q3’19 o Q4 ‘ 19)
La línea de fondo
Nunca me ha encantado ArcelorMittal como negocio; Creo que la compañía ha apreciado el tamaño y el volumen sobre los márgenes y los retornos durante demasiado tiempo de su historia, y no creo que la compañía esté cerca de rivales como Steel Dynamics en términos de calidad operativa. Dicho esto, creo que hay un precio justo para casi todas las empresas en marcha, y creo que el precio de las acciones de ArcelorMittal refleja más pesimismo de lo que es realmente justo en este momento. Me preocupa el riesgo de una recesión global que empuje la demanda (y los precios) de acero aún más bajo, pero creo que el precio de las acciones ya refleja mucho de eso y no le da a la compañía mucho crédito por sus planes de auto mejora ni por lo que parece. ser un cambio estratégico hacia prioridades más sostenibles.
Reportacero
