Afirma Fitch a Thyssenkrupp AG en ‘BB-‘; Perspectiva estable
24 de octubre de 2022.- Fitch Ratings afirmó la calificación de incumplimiento de emisor (IDR) a largo plazo de Thyssenkrupp AG (TK) en ‘BB-‘ con perspectiva estable. Fitch también afirmó la calificación de las notas senior no garantizadas de TK en ‘BB-‘ con una calificación de recuperación de ‘RR4’.
Las calificaciones de TK reflejan sus ganancias y flujo de efectivo bajos, aunque estables, que probablemente se vean ligeramente puestos a prueba por los desafíos económicos actuales, así como por la crisis energética más amplia en Europa. La división clave que contribuye a las ganancias del grupo, Steel Europe, también probablemente tenga ganancias mucho más bajas a corto plazo a medida que el precio del acero se normalice, aunque las medidas de reestructuración en curso deberían garantizar que la división siga siendo rentable. La sólida posición de liquidez de TK, una estructura de capital conservadora y un perfil comercial bien diversificado compensaron la baja rentabilidad subyacente de la empresa.
La mejora en el perfil comercial de TK en los últimos años se ha visto respaldada por los esfuerzos de la gerencia para reestructurar y/o vender negocios que generan pérdidas o tienen un desempeño deficiente. Estos esfuerzos han producido resultados tangibles, con ganancias operativas básicas y flujo de caja libre (FCF) mejorando sustancialmente en los últimos 12 meses. Una mayor reducción de la prominencia de los negocios secundarios será una calificación positiva.
IMPULSORES CLAVE DE CALIFICACIÓN
Los desafíos económicos pueden ralentizar la recuperación: hemos revisado a la baja nuestra expectativa anterior de que el margen EBITDA supere el 6% de manera sostenible a corto y mediano plazo en aproximadamente un 1% en cada uno de los próximos tres años. Esto se debe a la mayor probabilidad de una recesión en los mercados clave, así como al entorno de alta inflación, que se espera que continúe en 2023.
Fitch cree que la demanda de muchos de los productos y servicios de TK se verá restringida por la incertidumbre económica en 2023 y, junto con un precio de acero mucho más bajo esperado, conducirá a una disminución de dos dígitos en los ingresos el próximo año, antes de un crecimiento modesto a partir de 2024. También es probable que las ganancias se vean presionadas por una menor utilización de la capacidad y posibles demoras en la transferencia de la escalada de costos. No obstante, se espera que el margen EBITDA se mantenga por encima de la sensibilidad a la baja del 5% en el mediano plazo.
La crisis energética no tiene impacto: Fitch no anticipa ningún impacto negativo en las calificaciones de TK debido a un posible racionamiento de gas en Alemania o un precio de energía mucho más alto. La empresa utiliza principalmente gas en las divisiones de acero y componentes industriales, y el costo total de la energía es manejable.
Esperamos que el efecto de un racionamiento significativo de gas para usuarios industriales, que puede conducir a interrupciones en la producción, no sea significativo para TK. También esperamos que se compense, hasta cierto punto, con las medidas de reducción de costos que ya están en marcha, así como con el alto nivel de ingresos generados por los servicios de bajo uso intensivo de capital y las actividades de mantenimiento.
Flujo de efectivo dentro de las expectativas de calificación: en el ejercicio fiscal hasta finales de septiembre de 2022 (FY22), el FCF de la empresa será negativo como resultado de una importante salida de capital de trabajo derivada de la inflación de precios, así como de las limitaciones de la cadena de suministro. Esperamos que el primero se revierta en el año fiscal 23 a medida que la intensidad del capital de trabajo regrese a niveles ampliamente históricos, mientras que el segundo probablemente se normalice en los próximos 12 meses, lo que conducirá a una reducción del inventario. Más allá de 2023, esperamos que el FCF sea ampliamente neutral o ligeramente positivo, aunque esto depende de la gestión del capital de trabajo, las inversiones de capital y las políticas de retorno para los accionistas.
La estructura de capital se mantendrá sólida: TK tiene un balance muy sólido para la calificación, como se refleja en una posición de efectivo neta y una deuda baja de menos de 4 mil millones de euros al final del 3QFY22. Los ingresos en efectivo de la venta de su negocio de ascensores en 2020 se utilizaron para financiar una considerable quema de efectivo durante el período de reestructuración y para pagar una gran parte de la deuda existente.
Creemos que es probable que los futuros vencimientos de deuda se refinancien, ya que es probable que la empresa haya logrado su estructura de capital objetivo. Esto significa que la flexibilidad financiera, junto con el EBITDA bruto esperado y el apalancamiento bruto de los fondos de operaciones (FFO) de alrededor de 2x-2.5x al final del año fiscal 22 y de 3x-3.5x al final del año fiscal 2023, respaldarán fuertemente la calificación en el corto plazo.
El negocio del acero es clave para la calificación: La rentabilidad en la división de acero de TK, que representa alrededor de una cuarta parte de los ingresos totales, ha mejorado desde 2020 debido a los altos precios del acero y la considerable reducción de costos. Su margen EBIT ajustado mejoró a más del 10 % en el 9MFY22, desde el 1,3 % en el FY21, pero se espera que vuelva a alrededor del 4 % en el corto y mediano plazo. La división de acero permanece bajo revisión estratégica por parte de la gerencia, y cualquier desinversión parcial o total probablemente tendrá un impacto en la calificación, aunque el caso de calificación actual de Fitch no incluye ningún cambio en la propiedad de este negocio.
Implementación conservadora de efectivo: Fitch espera que la administración mantenga su enfoque conservador para la implementación de efectivo en el corto a mediano plazo, independientemente del FCF positivo más allá del año fiscal 2022. Esto incluye nuestra suposición de que cuando TK restablezca el pago de dividendos, es probable que sea a un nivel moderado que no ejerza presión sobre la liquidez. Esperamos que el gasto de capital se mantenga significativamente por encima de los niveles de depreciación en los próximos cuatro años a medida que se lleva a cabo la modernización clave, especialmente en el negocio del acero, pero que el gasto de capital general y la disciplina del capital de trabajo se mantengan a mediano y largo plazo.
Ventas de activos ganando ritmo: TK ha logrado un progreso significativo en la salida de negocios que ya no quiere poseer, agrupados en el segmento de pistas múltiples, que reportó pérdidas EBIT ajustadas acumuladas de cerca de EUR900 millones en FY20 y FY21. A fines del 3QFY22, TK había firmado compromisos para vender o cerrar más de la mitad de estos negocios (por ingresos). Si bien es poco probable que la contraprestación en efectivo de estas disposiciones sea significativa, estas ventas deberían ayudar significativamente a los resultados financieros, mejorar el perfil comercial general y aumentar el enfoque de la administración en las operaciones restantes.
RESUMEN DE DERIVACIÓN
La calificación de TK refleja su perfil comercial relativamente fuerte con operaciones más diversificadas que sus pares centrados en el acero, en particular su par más cercano, ArcelorMittal SA (WD), derivado de los negocios de bienes de capital de TK, que proporcionan una mayor estabilidad de ganancias. ArcelorMittal es más grande y está más diversificado geográficamente, está integrado verticalmente en materias primas (mineral de hierro) y tiene métricas crediticias más sólidas, en particular un margen FCF y un apalancamiento bruto FFO más resistentes.
Por el contrario, TK tiene una mayor exposición a las ganancias volátiles del acero, una mayor base de costos fijos y una menor flexibilidad de producción que sus pares de bienes de capital, incluidos KION GROUP AG (BBB/Estable) y Atlas Copco AB (A+/Estable). Estos pares también tienen una mayor proporción de las ventas totales del grupo derivadas de servicios y mantenimiento estables.
SUPUESTOS CLAVE
Supuestos clave de Fitch dentro de nuestro caso de calificación para el emisor
-Contracción de ingresos de un solo dígito bajo en el 4T22, seguida de una mayor contracción de alrededor del 20 % en el año fiscal 23, recuperándose a mediados de un dígito, a partir de entonces
-Márgenes de EBITDA en 5.5% en FY22 seguido de una disminución a alrededor de 5% en FY23, recuperándose gradualmente, a partir de entonces
-Ninguna desinversión o desconsolidación del negocio siderúrgico europeo a corto y medio plazo
-Capex en alrededor del 4% de los ingresos por año en el corto y mediano plazo
-No hay pagos de dividendos en el corto a mediano plazo, debido al momento incierto del posible restablecimiento de dividendos
-Bonos con vencimiento en FY23/FY24 para ser refinanciados
SENSIBILIDADES DE CLASIFICACIÓN
Factores que podrían, individual o colectivamente, llevar a una acción/mejora de calificación positiva:
-Margen EBITDA superior al 8%
-Margen FFO por encima del 6%
-Margen FCF por encima del 1%
-EBITDA/apalancamiento bruto por debajo de 2,5x
-Apalancamiento bruto FFO por debajo de 3.5x
Factores que podrían, individual o colectivamente, conducir a una acción de calificación negativa/rebaja:
-Margen EBITDA por debajo del 5%
-Margen FFO por debajo del 3%
-FCF negativo de forma sostenida
-Medidas de reestructuración fallidas que resultaron en EBITDA/apalancamiento bruto y apalancamiento bruto FFO por encima de 3.5x y 4.5x, respectivamente, de manera sostenida
-Deterioro significativo de la liquidez
ESCENARIO DE CALIFICACIÓN DEL MEJOR/PEOR DE LOS CASOS
Las calificaciones crediticias en escala internacional de emisores de empresas no financieras tienen un escenario de mejora de calificación en el mejor de los casos (definido como el percentil 99 de las transiciones de calificación, medido en una dirección positiva) de tres escalones en un horizonte de calificación de tres años; y un escenario de rebaja de calificación en el peor de los casos (definido como el percentil 99 de las transiciones de calificación, medido en una dirección negativa) de cuatro escalones durante tres años. La gama completa de calificaciones crediticias en el mejor y el peor de los casos para todas las categorías de calificación varía de ‘AAA’ a ‘D’. Las calificaciones crediticias del mejor y el peor de los casos se basan en el desempeño histórico. Para obtener más información sobre la metodología utilizada para determinar las calificaciones crediticias específicas del sector en el mejor y el peor de los casos, visite https://www.fitchratings.com/site/re/10111579 .
LIQUIDEZ Y ESTRUCTURA DE DEUDA
Fuerte liquidez: a junio de 2022, TK tenía alrededor de EUR 6,900 millones de liquidez ajustada por Fitch, que consta de aproximadamente EUR 5,400 millones de efectivo disponible y aproximadamente EUR 1,500 millones de líneas de crédito comprometidas a largo plazo no utilizadas. El programa de papel comercial de 3,000 millones de euros de la compañía y la historia del grupo de aprovechar los mercados de capitales de manera regular también respaldan la liquidez.
PERFIL DEL EMISOR
TK es un fabricante de componentes industriales y uno de los principales proveedores europeos de acero plano.
REFERENCIAS PARA UNA FUENTE SUSTANCIALMENTE IMPORTANTE CITADA COMO IMPULSOR CLAVE DE LA CALIFICACIÓN
Las principales fuentes de información utilizadas en el análisis se describen en los Criterios Aplicables.
CONSIDERACIONES ESG
A menos que se indique lo contrario en esta sección, el nivel más alto de relevancia crediticia ESG es una puntuación de ‘3’. Esto significa que los problemas de ESG son neutrales para el crédito o solo tienen un impacto crediticio mínimo en la entidad, ya sea por su naturaleza o por la forma en que la entidad los gestiona.
Reportacero
