La utilidad antes de financieros, impuestos, depreciación y amortización, uafida, sorprendió con un avance de 22.2%, sin embargo, este resultado fue favorecido por un efecto no recurrente provocado por un crédito al costo de ventas por el reconocimiento de inventarios de oro en los patios de lixiviación de la mina Herradura.
Los precios de los metales preciosos han continuado deteriorándose ante la expectativa de que prosiga el proceso de normalización de la política monetaria de EUA, en combinación con el reciente debilitamiento de las monedas de mercados emergentes.
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Los ingresos de Peñoles durante el 2T18 registraron un crecimiento de 15.4% en su comparación anual y de 17.2% frente al 1T18. Los ingresos reportados en el periodo superaron en 8.3% a lo anticipado por el consenso. El incremento anual en ingresos se explica principalmente por los mayores precios de los metales industriales (+25.4%, zinc; +26.7%, cobre; 15.1%, plomo) y en menor medida de los metales preciosos (+8.5%, oro; 0.2%, plata). El volumen de ventas en su comparación anual registró resultados mixtos: se observaron disminuciones en el caso del oro (-0.5%), la plata (-4.4%), el cobre (-5.4%) y los concentrados (-17.5%), mientras que el volumen de ventas de plomo (+4.6%) y zinc (+7.8%) aumentaron.
No obstante, frente al 1T18 el volumen de ventas registró una importante recuperación, presentaron incrementos: la plata (+12.2%), el plomo (+28.3%), el zinc (+15.6%), el cobre (+39.1%) y el oro(+0.5%), sólo el volumen de ventas de concentrados disminuyó (-10.5%).
En las operaciones mineras se observaron aumentos en la producción de todos los metales, con la excepción del cobre. La producción de oro subió 5.3% por mejores leyes y recuperaciones en Herradura y Saucito; la de plata y plomo se elevaron en 5.4% y 4.6% por el mayor volumen de mineral beneficiado en San Julián tras el inicio de operaciones de la segunda fase del proyecto a principios del 3T17; la producción de zinc creció 2.1% debido a mejores recuperaciones y un mayor volumen de mineral beneficiado en Tizapa, Sabinas y Saucito; únicamente la producción de cobre retrocedió (-4.9%) a consecuencia de una disminución en las leyes de Sabinas, Madero y Bismark.
En las operaciones metalúrgicas la producción de oro afinado fue ligeramente mayor (+0.9%) mientras que la de plata afinada disminuyó 3.0%. El menor volumen de producción de plata fue atribuido a un retraso en la entrada de dorés y otros materiales ricos a la refinería de plomo-plata. Por su parte, en metales industriales se vieron aumentos en la producción de plomo (+15.0%) y zinc (+3.4%)
refinado. El fuerte aumento en la producción de plomo fue por una recuperación en el volumen de concentrados tratados después del paro por mantenimiento y la corrección de fallas operativas del trimestre previo, en tanto que el avance en la producción zinc fue por mejores leyes en las mezclas de concentrados tratados.
La uafida avanzó 22.2%, rebasando en 11.8% a lo previsto por el mercado. El margen uafida presentó una mejora significativa, con aumentos de 220 puntos base (pb) en comparación con el 2T17 y de 580pb frente al 1T18. Sin embargo, es relevante notar que la uafida del 2T18 se vio favorecida por un efecto no recurrente provocado por un crédito al costo de ventas por el reconocimiento de inventarios de oro en los patios de lixiviación de la mina Herradura. Excluyendo el efecto no recurrente, el nivel de rentabilidad se habría visto presionado por incrementos de 18.5% y 18.0% en costos de producción (sin considerar depreciación) y gastos generales, respectivamente.
La utilidad neta tuvo un aumento de 26.3% e igualmente rebasó a las expectativas (+40.5%) del consenso. El crecimiento de la utilidad neta en el trimestre se explica por los resultados operativos, en tanto que mayores impuestos (+33.3%) y gastos financieros netos (+40.1%) atenuaron el avance. La razón deuda neta a uafida se ubicó en 0.5x, lo que es un nivel relativamente similar al de los trimestres previos a pesar de que la deuda neta aumentó 19.7% en su comparación anual y 29.8% frente al 1T18.
Respecto a los proyectos de inversión que actualmente desarrolla la emisora, se informó que: i) la primera fase de la planta de piritas fue concluida y está en proceso de elevar su producción, este proyecto de USD 155 millones tendrá en promedio una producción anual de 3.5 millones de onzas de plata y 13 mil onzas de oro una vez que sea terminada la segunda fase en 2019; ii) se están realizando pruebas finales a la segunda línea de la planta de lixiviación dinámica en Herradura para iniciar producción en el 3T18, el objetivo de este proyecto de USD 110 millones es extender la vida útil de la mina en Herradura a 12 años con una producción anual promedio de 390 mil onzas de oro; y, iii) se anticipa que en el 4T18 ya se encuentre en funcionamiento el proyecto de expansión de la capacidad de producción de zinc afinado, este proyecto elevará la capacidad instalada en 50% y habrá requerido una inversión cercana a los USD 327 millones.
Hemos revisado nuestros estimados de Peñoles a la baja y en concordancia recortamos nuestro valor intrínseco calculado a 12 meses a MXN 397, si bien nuestra recomendación continúa en Compra. Nuestra valuación está basada en un modelo de flujos de efectivo descontados con un costo promedio ponderado de capital de 10.0%. Nuestro valor intrínseco estimado implica un múltiplo ve/uafida a 12 meses en un nivel de 6.0x. En nuestra valuación y estimados asumimos que durante el 2S18 y en 2019 el precio de la plata se encontrará en promedio en USD 16.2 y 16.9 por onza y el del oro en USD 1,259 y 1,282 por onza. Los principales riesgos que afectan a la acción se encuentran en la volatilidad de los precios de los metales y del tipo de cambio, conflictos laborales, accidentes y cambios regulatorios.
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