Sería insuficiente para reactivar Cleveland-Cliffs comprar US Steel.- Seeking Alpha

17 de enero de 2025.- De acuerdo con Maximo Emile, analista de Seeking Alpha, un acuerdo con US Steel sería insuficiente para reactivar Cleveland-Cliffs.

La posible adquisición de US Steel por parte de Cleveland, CLF, enfrenta riesgos significativos, incluidos altos niveles de deuda y beneficios inciertos de los activos de X como Big River Steel.

El clima actual del mercado del acero es débil, con precios y demanda en descenso, lo que afecta particularmente a sectores clave como el automotriz y el manufacturero.

El CEO de CLF ha sido inconsistente a la hora de perseguir X, lo que ha creado incertidumbre y potencialmente ha socavado la confianza de los inversores.

A pesar de los riesgos de adquisición, el programa de recompra de acciones autorizadas de CLF sigue siendo un atractivo clave, ofreciendo retornos potenciales a los inversores en medio de la actual volatilidad del mercado.

Breve guía de tesis

Las noticias que han estado circulando el mes pasado sobre Cleveland-Cliffs ( NYSE: CLF ) han sido todas sobre US Steel ( X ) y el acuerdo que tiene con Nippon Steel para ser comprada. Ahora, Biden ha retrasado oficialmente el bloqueo de este acuerdo hasta junio de este año. CLF ha sido franca acerca de hacer un trato para comprar X también, e incluso lo intentó antes. Ahora el CEO ha hablado una vez más acerca de hacer una oferta, pero esta vez asociándose con su par del sector Nucor Corporation ( NUE ). He cubierto tanto NUE como X en artículos anteriores.

Llegué a la conclusión de que ambas compañías carecen de un fuerte atractivo de compra ahora, y lo mismo puede decirse de CLF ahora también. X en sí, que es el objetivo de adquisición, carece de márgenes de beneficio sólidos, por lo que CLF se enfrentaría a una batalla cuesta arriba para volver a encarrilar los márgenes y seguir siendo positivos durante todo el ciclo de precios del acero. No soy un fanático de la propuesta y, según las valoraciones actuales, CLF carece del mismo incentivo de compra que sus dos pares.

Posición de mercado de CLF y clima actual del mercado

A diferencia de otros productores de acero, CLF tiene un modelo de negocio más vertical. Posee cinco minas en Minnesota y Michigan que le permiten abastecerse de las materias primas necesarias que luego se transforman en otros productos finales, como productos de acero laminado en caliente y en frío que se utilizan en sectores como el automotriz, la construcción y la manufactura.

Fabricantes de acero visualizados

Según CSIMarket, CLF posee el 17,05% del mercado en términos de ingresos anuales en relación con sus pares. Un año antes, esta cifra era del 16,27%. Entre sus pares más cercanos se encuentran NUE y X, con el 21,91% y el 11,37% de cuota de mercado, respectivamente. Algunas de las estrategias que CLF ha implementado a lo largo de los años para conseguir más cuota de mercado han sido, por un lado, participar activamente en fusiones y adquisiciones y buscar constantemente nuevos objetivos a los que superar. El más reciente y significativo ha sido Stelco. El acuerdo se completó a principios de noviembre del año pasado. El acuerdo se valoró en $2,400 millones de dólares y situó a Stelco en una prima del 84% sobre el precio de las acciones al que cotizaba la empresa antes del anuncio. Se trató de un acuerdo en efectivo y acciones que, según señaló CLF, supondrá un ahorro de costes de $120 millones de dólares anuales. Este acuerdo mejoró enormemente la posición de CLF en el mercado como fabricante de acero de Norteamérica. Stelco fue uno de los 10 mayores productores de acero de América del Norte, con ingresos anuales de $2,000 millones de dólares en 2023 .

Si CLF logra adquirir también X, que es la cuarta mayor empresa, esto significaría que CLF tiene una producción anual neta de un millón de toneladas, lo que la situaría un 31.3% por encima de la NUE en relación con la producción anual. En comparación con la tercera mayor empresa, que es Steel Dynamics ( STLD ), CLF produciría un 139% más anualmente en envíos de acero. Quiero incluir esta parte porque pone de relieve la discrepancia casi alarmante que se produciría si CLF logra comprar X. Desde un punto de vista anticompetitivo, no es de extrañar que el acuerdo esté enfrentando críticas.

He abordado el clima actual del mercado del acero con más profundidad en artículos anteriores, pero haré un breve resumen. Los precios del acero en EUA  han experimentado una pronunciada caída desde que alcanzaron su punto máximo en 2021. Muchas empresas como CLF, por ejemplo, pudieron generar enormes ganancias durante este año. Pero debido al aumento de las tasas de interés, los mercados clave que utilizan productos de acero se han enfriado. Esto significó que la demanda cayó, y también lo hizo el precio del acero. Apostar por el aumento de los precios del acero es apostar por una recuperación en sectores clave de la economía como el automotriz y la manufactura. En este momento, las perspectivas a corto plazo parecen malas, ya que varias empresas han emitido advertencias de ganancias para el cuarto trimestre de 2024 y el primer trimestre de 2025, entre ellas la finlandesa Outokumpu ( OTCPK:OUTFF ) y NUE también.

Comentarios y perspectivas de la gerencia

“En función de las condiciones actuales del mercado, la adquisición de Stelco nos permitirá promediar el margen EBITDA general de Cleveland-Cliffs. Cliffs, por sí sola, es principalmente una empresa centrada en prestar servicios a la industria automotriz. Nuestras capacidades de equipamiento especializado, nuestros flujos de materiales y nuestros sólidos esfuerzos de servicio al cliente y técnico son distintos a los de cualquier otro fabricante de acero. Cuando la industria automotriz está en pleno auge, nuestra presencia se complementa perfectamente con ella”.

Esta cita es de la conferencia telefónica sobre los resultados del tercer trimestre de 2024 y fue realizada por el director ejecutivo Lourenco Goncalves. Creo que la cita enfatiza cómo las fusiones y adquisiciones son una parte crucial del éxito de CLF, y encontrar acuerdos como el de Stelco fue importante para el negocio en su conjunto. Aumentar las ganancias básicas y tener la oportunidad de aumentar los márgenes es algo que beneficia a todos. Sin embargo, creo que Stelco estaba en mejor forma cuando se compró que X en este momento. El director ejecutivo también enfatiza lo importante que es la industria automotriz para CLF. Sin un mercado final fuerte como ese, CLF lo pasará mal. Se espera que el mercado automotriz de EUA muestre una CAGR del 10.6% hasta 2033 según Custom Market Insight. El estudio basa este crecimiento en una fuerte actividad de consumo en el corto plazo, algo de lo que soy escéptico, en gran parte porque me preocupa que los aranceles que probablemente entren en vigencia en los próximos años puedan hacer subir los precios internos de los bienes. Esto pondrá presión sobre los consumidores y el grupo de personas que antes podían permitirse comprar un auto nuevo probablemente se reducirá, creo.

Oferta de compra de US Steel: ¿cuál es el resultado probable?

Bien, entonces una de las razones principales por las que escribí este artículo es por el ruido reciente que el CEO ha estado haciendo sobre la compra de X después de que la administración Biden bloqueara el acuerdo el 3 de enero. Desde entonces, la administración dio un paso atrás y ahora solo retrasó el bloqueo hasta junio de este año para darles a los tribunales tiempo suficiente para analizar exhaustivamente el acuerdo.

Soy muy escéptico sobre toda esta situación porque el CEO Goncalves parece estar constantemente yendo y viniendo sobre si hacer o no otra oferta por X. El 8 de enero, hizo un comentario de que CLF tal vez ya no esté interesado y que “

«No estoy tan seguro de que el mejor resultado sea la combinación de Cliffs y US Steel. Tal vez el mejor resultado sea que Cliffs siga siendo independiente y US Steel siga siendo independiente y ustedes sigan compitiendo».

Luego, unas horas antes de escribir este artículo, anuncia que tiene financiación para comprar X y que lo hará con la ayuda de su mayor competidor, NUE. Dijo que tiene financiación por $8,000 millones de dólares y que está considerando un precio de compra de alrededor de $30,000 millones de dólares. En el momento de escribir esto, X se cotiza a $35-$36 dólares, lo que deja poco margen de mejora para los inversores en caso de que CLF haga una oferta como han dicho.

Ahora que he expuesto la situación actual entre CLF y X, echemos un vistazo a lo que X realmente podría aportar a las operaciones de CLF.

Visualización de gastos de capital y activos

En los últimos 5 años, X ha aumentado sus gastos de capital, siendo TTM de $2,420 millones, un gran aumento con respecto a 2021, cuando era menos de $600 millones. La cifra muestra que los activos han mostrado un aumento directo a medida que CLF aumentó los gastos de capital en un esfuerzo por mejorar su base de activos. El proyecto Big River Steel que X comenzó a construir en el primer trimestre de 2022 agregaría 3 millones de toneladas de capacidad de producción. Sin embargo, si CLF llega a un acuerdo para comprar X, esto no les resultaría beneficioso. Big River Steel iría a NUE en su lugar, por lo que una de las mayores inversiones que X ha hecho en su historia ni siquiera beneficiará al iniciador de este acuerdo. NUE se lleva la palma y deja los restos para CLF, por así decirlo.

X es uno de los dos fabricantes estadounidenses de acero orientado no granulado (EGO), que se utiliza para fabricar vehículos eléctricos. Dado que el mercado más importante de CLF es el automovilístico, se puede entender la motivación detrás de este acuerdo. Sin embargo, una vez más, este acuerdo no se otorgará a CLF, ya que la producción de EGO se realiza en Big River Steel, que recibiría NUE.

Cifras clave para X

Ingresos TTM : $16,200 millones de dólares

EBITDA TTM : $1,200 millones de dólares

Margen EBITDA TTM – 7.61%

Deuda/EBITDA – 3.1

Efectivo : $1,700 millones de dólares

Margen FCF TTM – -9.21%

En comparación con CLF, X tiene un margen de EBITDA más alto, por lo que el argumento de que CLF puede aumentarlo con este acuerdo tiene cierto mérito. Pero dado que Big River Steel contribuye en gran medida a esto, es difícil evaluar el margen de EBITDA sin él. Lo más cercano que podemos llegar es utilizando lo que X tenía antes de la construcción en el primer trimestre de 2022, que era del 30.7 % ( cuarto trimestre del año fiscal 2021 ), un momento en el que los precios del acero estaban en su punto máximo.

En mi opinión, CLF está apostando por obtener acceso a todos los demás activos que tiene X e invertir o mejorar los sitios existentes. Probablemente esto signifique que CLF tendrá una participación de capital en los primeros años y, en mi opinión, la rentabilidad para los accionistas estará bajo presión. Un dividendo está completamente descartado durante los próximos 3 a 5 años al menos si CLF adquiere X, ya que necesita fusionarse con éxito y luego optimizar las operaciones. Primero, después de esto, podemos evaluar la posibilidad de introducir un dividendo.

Ahora CLF está devolviendo capital a los accionistas a través de recompras. En los últimos 10 meses, CLF ha comprado acciones por $733 millones de dólares. Este es el factor más atractivo de CLF en mi opinión. En su último informe trimestral , se afirma que la empresa tiene un programa de recompra autorizado desde abril de 2024 que comenzó en $1,500 millones de dólares y le quedan $1,400 millones de dólares. Utilizar todo eso ahora significaría una reducción de acciones del 27%. Aquí es donde los inversores podrían obtener su recompensa y por eso tampoco estoy vendiendo CLF incluso en medio de todo este caos que rodea la compra de US Steel.

Perfil actual de la deuda siderúrgica de EUA.

Del último informe 10T de X, el perfil de la deuda es el siguiente:

X – Deudas totales: $2,590 millones

Big River Steel – Deuda total: $1,630 millones de dólares

La adquisición de X significará que CLF sumará $2,590 millones adicionales de deudas a su balance general para un total de $6,300 millones. La deuda/EBITDA sería de 5.95 si el EBITDA se mantiene igual que en los últimos 12 meses. Dado que Big River Steel no ha comenzado la producción hasta el cuarto trimestre de 2024, podemos usar las cifras TTM que tiene X desde su último informe, $1,230 millones. Combinado con la deuda/EBITDA de CLF, resultaría en 2.72 ($2,300 millones de EBITDA y $6,300 millones de deuda a largo plazo). En términos generales, menos de 3 sería aceptable, que sería en este caso. Mi preocupación es que el margen para superar 3 no es tan amplio. Si el EBITDA es $200 millones más bajo el próximo año, ya estamos en un apalancamiento de 3x. Esto es definitivamente posible si los precios del acero siguen siendo débiles y el mercado automotriz también lo es.

Quiero dejar el segmento de CLF y X con esta cita publicada en un comunicado oficial por el CEO de CLF, Lourenco Goncalves, el 6 de enero:

“US Steel se armó de valor al rechazar una solución totalmente estadounidense e insistió en llevar adelante una venta en efectivo condenada al fracaso a Nippon Steel, una empresa conocida por evadir las leyes comerciales de Estados Unidos. En lugar de reconocer este colosal error de juicio, US Steel, su director ejecutivo David Burritt y Nippon Steel han optado por señalar con el dedo y hacer teatro legal. David Burritt sigue avergonzándose a sí mismo a niveles cada vez más profundos en cada paso. Su demanda es completamente infundada. Estamos bien preparados para litigar y esperamos exponer los hechos en los tribunales”.

Riesgos para la tesis

Los riesgos a los que se enfrenta CLF si no compra X serían los de que el sector automovilístico muestre señales débiles de demanda. Si los precios del acero no pueden salir de la tendencia bajista actual, el EBITDA de CLF probablemente seguirá disminuyendo año tras año. Esto conducirá a un mayor descuento en las valoraciones, lo que resultará en una caída del precio de las acciones.

Riesgos a los que se enfrenta CLF, si logra concretar un acuerdo X, hay un pequeño margen de error en la relación deuda/EBITDA. No hará falta mucho para que el ratio de apalancamiento entre en territorio peligroso. La consecuencia de esto es que CLF podría tener que priorizar los pagos de la deuda en los próximos años en lugar de utilizar su capital autorizado de 1.400 millones de dólares para recomprar acciones. Dado que uno de los mayores atractivos de CLF para mí es este plan de recompra, considero que el acuerdo puede ser un riesgo para los retornos de capital para los inversores.

Conclusión

El director ejecutivo de CLF ha sido increíblemente franco en las últimas semanas, yendo y viniendo sobre si comprar o no X después de que el acuerdo con Nippon fuera bloqueado y luego retrasado por la administración Biden. No creo que esto haya aumentado la confianza de los inversores, ciertamente no para mí. He analizado los aspectos positivos y negativos de que CLF adquiera X y, para mí, los riesgos que conlleva serían demasiado grandes. Incluso si no se llega a un acuerdo, CLF parece poco atractiva como compra en este momento. Mantener acciones tiene sentido si CLF hace un esfuerzo por utilizar su programa de acciones autorizado. Es un negocio antiguo y muy respetado, pero que necesita centrarse en sí mismo en lugar de asumir nuevos problemas en este momento, creo.

Reportacero